Nýlega kom út pappír eftir Jacky Mallett sem ber heitið „An examination of the effect on the Icelandic Banking System of Verðtryggð Lán (Indexed-Linked Loans)“.

Pappírinn er merkilegur fyrir þær sakir að í honum er í fyrsta skipti gerð tilraun til þess að magngera hversu mikil áhrif verðtryggingar neytendalána á Íslandi eru á útþenslu peningamagns og í framhaldi af því á verðbólgu. Með öðrum orðum: um hve mörg prósentustig hækkar verðbólga á Íslandi vegna verðtryggingarinnar á neytendalánum?

Jacky svarar þessari spurningu ekki beint. Í staðinn svarar hún spurningunni „um hve mörg prósentustig hefur árleg útþensla peningamagns í umferð aukist vegna verðtryggingarinnar á neytendalánum?“ Svarið við þeirri spurningu er eftirfarandi: 4-12 prósentustig á ári.

Sé miðað við að fólk sé ekki með peningaglýju (e. money illusion) fæst í kjölfarið út að verðbólga á Íslandi er 4-12 prósentustigum hærri en ef verðtrygging á neytendalánum væri ekki til staðar eða hún framkvæmd öðruvísi. Að gera ráð fyrir því að peningaglýja sé ekki til staðar er þó fráleit bjartsýni svo hin raunverulega tala er líklega einhverju lægri, kannski á bilinu 2-10% eða svo: verðbólga á Íslandi er 2-10 prósentustigum hærri en hún væri ef lán til einstaklinga væru ekki verðtryggð eða verðtryggingin framkvæmd öðruvísi. Svo sé verðtrygging neytendalána afnumin eða henni a.m.k. breytt mun verðbólga á Íslandi lækka m.v. það sem hingað til hefur verið.

Á þetta að koma á óvart?

Mörgum finnst þessi niðurstaða sjálfsagt fráleit. Að minnsta kosti kemur hún sjálfsagt mörgum á óvart. En þetta er alls ekki óvænt í mínum huga og hef ég raunar skrifað um þetta nokkrum sinnum áður. Ég m.a.s. gerði skýringarmynd um hvernig áhrifin, sem Jacky talar um, virka í pistlinum Bjarni Ben: Verðtryggingin ekki vandamál.

Jákvæða svörunin (e. positive feedback) á getu banka til að veita útlán og þar með búa til innlán sem aftur leiðir af sér verðbólgu og, séu útlán verðtryggð, eykur getu banka til útlána útskýrð með skýringarmynd. Jacky Mallett hefur nú tekist að magngera jákvæðu svörunina og svarið er: 4-12%

Svo ekki kom niðurstaða Jacky mér á óvart. Hins vegar hefur Jacky nú stigið skrefinu lengra og tekist að magngera áhrifin! Og það kallast vísindaleg framför!

Nokkrir punktar

Grípum aðeins niður í pappírinn. Ég bið lesendur afsökunar á því að eftirfarandi klausur eru á ensku en sannast sagna hef ég meiri trú á enskukunnáttu Íslendinga en hæfileikum mínum á sviði þýðingar. Svo þið vonandi takið viljann fyrir verkið. Allar undistrikanir eru mínar.

„Although it is still often argued that index-linked loans helped to stop the hyperinflation… they fail the scientific test of providing specific mechanisms to support their claims.“

„Based on this analysis there appears to be no evidence or mechanism that would support the claim that index-linked loans reduce or stop inflation. On the contrary: our research shows that the bookkeeping treatment of these loans within the banking system directly contributes to the banking system’s monetary expansion rate, and hence index-linked loans act to increase the inflation rate to which they are linked, rather than reducing it. They consequently create a positive feedback loop within the banking system’s monetary regulation operating directly on the money supply. Our results indicate that the additional monetary expansion caused by these loans has ranged between 4% to 12% per annum over the past 20 years, and continuing excessive inflation can be expected until these loans are removed from the economy.“

„Because bank lending relies on the creation and destruction of money (as principal is repaid), while profits are derived from the interest payments on outstanding loans, banks are relatively immune to the effects of any money supply expansion that they cause and do not experience capital destruction in the way that other lenders do.“

Síðasta klausan hér að ofan er mjög mikilvæg í sambandi við lífeyrissjóðina og almennan sparnað landsmanna. Oft eru það forsvarsmenn sparnaðar á Íslandi sem verja verðtrygginguna og segja hana nauðsynlega til þess að viðhalda einhverjum sparnaði í hagkerfinu. Margir grípa einnig til þeirra raka að sparnaður sé forsenda þess að hægt sé að veita lán. Sem dæmi get ég nefnt að ég hef séð Pétur Blöndal halda þessu fram oftar en einu sinni.

En þetta er rangt. Einmitt vegna þess að bankar einfaldlega búa til peninga meðfram útlánastarfsemi sinni þarf enginn að spara nokkurn skapaðan hlut áður en banki getur veitt lán. Viðskiptabanki sem hefur nægilegt eigið fé getur alltaf veitt lán finni hann lántaka sem hann treystir. Það hrikalega er að þeir sem halda verðtryggingu nauðsynlega til að verja sparnað landsmanna fyrir verðbólgu eru í raun að skjóta sig í fótinn því verðtryggingin eykur verðbólgustigið í gegnum útlánastarfsemi bankastofnana. Að lokum græðir enginn á því að viðhalda verðtryggingu neytendalána í því formi sem hún er framkvæmd í dag – nema bankarnir því þeir geta lánað út meira og þar með hagnast meira, allt í samræmi við orð Jacky: „…[banks’] profits are derived from the interest payments on outstanding loans…“

„Over time the capital reserve requirement generally dominates in determining a bank’s lending limits. In the event of a shortfall in their central bank reserves, Banks can borrow either from other banks or as a last resort from the central bank. When problems arise due to pressure on clearing and reserve liquidity the central bank can generally be relied on to intervene. As a consequence, the central bank reserve requirement is ineffective in limiting long term lending expansion, and this can be seen quite clearly in the Icelandic statistics where the monetary expansion during the 2000’s was accompanied by a sharp increase in the amount of inter-bank lending.“

„[T]he high profitability of the [index-linked] loans depends entirely on a positive inflation rate… for rates of inflation that are approximately 3% or less (it depends to some extent on loan duration), the loans behave similarly to fixed rate compound interest mortgages, and the negative amortisation isn’t triggered. Had the banking system’s regulatory framework in Iceland succeeded in imposing an absolute limit on deposit growth, these loans could not have caused an increase in the money supply and the consequent inflation. In that regime, any increase in the bank deposit portion of the money supply caused by the negative amortisation would have had to be outset by a decrease in lending. In practice, the net effect would have been stable house prices, a stable or decreasing CPI, and the loans would have been no more expensive than their fixed rate equivalents.“

„Iceland’s money supply has usually expanded at considerably higher rates than those of its trading parties, consequently the foreign exchange fluctuations which are often cited as the direct cause of inflation… are better regarded as a consequence of money supply growth rather than its cause.“

Hér kemur Jacky inn á annað sem margur hefur haldið: verðbólga á Íslandi er há vegna þess að krónan er alltaf að falla í verði sem aftur leiðir af sér verðbólgu. Það er því þörf á því að vera með verðtryggingu svo lengi sem krónan er til staðar.

Þetta er rangt. Hið rétta í stöðunni er að krónan hefur venjulega fallið vegna þess að peningamagn í umferð hefur aukist samhliða útlánaveitingum banka sem aftur eru meiri en ella vegna framkvæmdar verðtryggingarinnar. Það er því verðtryggingin sem hraðar falli gengi krónunnar, eða eins og ég sagði eitt sinn við ónefndan ritstjóra dagblaðs á Íslandi: við getum ekki verið með krónuna svo lengi sem við erum með verðtryggingu neytendalána. Um þetta hef ég reyndar fjallað um áður, t.d. í pistlinum Veiking krónunnar og skuldir.

Eftir stendur þó vitanlega sú staðreynd að í dag er líklega, eins og minn gamli lærifaðir Ásgeir Jónsson benti nýlega á, þörf á því að „brenna“ 400-500 milljarða af krónum sem, ef ekki eru meðhöndlaðir, munu taka gengi krónunnar í ippon! Friðrik Jónsson var líklega sá fyrsti til að benda á þetta vandamál fyrir margt löngu. Og hví eru allir þessir milljarðar til staðar? Vegna of mikillar útlánaþenslu viðskiptabankanna fyrir hrun. Dýrt verður bankaævintýrið allt!

Mjög mikilvægt innlegg

Sjálfsagt hrista margir hausinn yfir pappír Jacky en fyrir hagfræðinginn sem ekki er hræddur við að hugsa hlutina upp á nýtt er hann frábær! Jacky ræðir verðtryggingu á vísindalegan hátt sem er einkar vel! Pappírinn notast einfaldlega við hina vísindalegu aðferð sem því miður er alltof sjaldgæft í hagfræði, jafn ótrúlegt og það hljómar. Við skulum endilega halda umræðunni áfram á þessum nótum.

Ég hlakka mikið til þess að sjá komment frá hagfræðingum og öðrum um pappírinn. Í því sambandi vil ég sérstaklega skora á Gunnar Tómasson, Jón Steinsson, Gauta Eggertsson, Gylfa Magnússon, Lilju Mósesdóttur, Ásgeir Daníelsson, Ásgeir Jónsson, Friðrik Jónsson, Gylfa Arnbjörnsson og Þórarinn Pétursson, svo nokkur séu nefnd, að tjá sig um innihald og niðurstöðu pappírsins. Vonandi taka þau vel í þá áskorun.