Í Morgunblaðinu þann 14. maí síðastliðinn var viðtal við Dr. Ásgeir Jónsson, hagfræðing. Þar segir orðrétt:

Það er engum blöðum um það að fletta að Seðlabankinn þarf á fleiri stýritækjum að halda en aðeins stýrivöxtum og þar kemur bindiskyldan sterklega til greina. Hún á einnig sérstakt erindi til Íslands vegna yfirvofandi afnáms hafta og fyrir þá sök hvað jafnvægi á gjaldeyrismarkaði er viðkvæmt. Bindistkyldan bindur lausafé í myntkerfinu og temprar inn- og útflæði á greiðslujöfnuði [við útlönd] og auðveldar Seðlabankanum að viðhalda gjaldeyrisforða.

…

Með bindiskyldu eru lánastofnanir [bankar þar með taldir] krafðar um að hluti innlána þeirra sé lagður inn á reikning í Seðlabankanum. Hækkun bindiskyldu dregur því úr getu banka til að auka útlán og stunda það sem hefur verið kallað „peningamargföldun“.

…

Ég er með slæmar fréttir fyrir Ásgeir og aðra sem halda að bindiskyldan virki eins og Ásgeir heldur fram hér, sérstaklega hvað varðar seinni málsgreinina: þetta er kolrangt.

Bindiskyldan og útlánamyndun

Fyrst, útskýrum það, einu sinni enn, að bindiskyldan, sem kallast „reserve requirement“ á ensku, takmarkar EKKI getu banka til að mynda útlán. Hugmyndin sem Ásgeir setur fram er að lækka „peningamargfaldarann“ með því að hækka bindiskylduna – og öfugt vilji Seðlabankinn auka útlán.

En þetta virkar ekki. Hér má lesa greinar um það málefni: „Um myndun peninga og skulda“ og „Seðlabanki Englands um peningamyndun“. Í eins fáum orðum og ég get ímyndað mér að hægt sé að útskýra ferlið: bankar lána aldrei út grunnfé Seðlabankans né heldur innlán sem þeir taka við frá almenningi heldur mynda þeir innlánið og útlánið á sama tíma og grunnfé Seðlabankans eykst í kjölfarið!

Því ef banka vantar lausafé, eftir að hann hefur samtímis myndað innlánið og útlánið, til að uppfylla bindiskylduna þá a) fær hann fólk til að leggja inn peningana hjá sér (en, nota bene, EFTIR að útlánið var búið til), b) fær hann lánað lausafé hjá öðrum bönkum sem e.t.v. eiga það til eða c) fer til Seðlabankans og tekur lausafjárlán hjá honum, sem bókast sem aukning á grunnfé því innistæða innlánastofnunar í Seðlabankanum er hluti af grunnfé Seðlabankans.

Þetta er praktíkin. Svona er þetta, sama hvað kennslubækur í hagfræði segja. Það þarf ekkert að rífast um það hvort bindiskyldan virki á „peningamargfaldarann“ því peningamargfaldarinn er, hispurslaust, ekki til. Eða eins og Seðlabanki Englands orðaði það, í varfærnislegum stofnanatón (mín áhersla):

While the money multiplier theory can be a useful way of introducing money and banking in economic textbooks, it is not an accurate description of how money is created in reality.

Reynsla annarra landa

En skoðum reynslu annarra landa: hvernig gekk þeim að halda aftur af útlánamyndun með breytingum á bindiskyldunni? Ef þeim gekk sæmilega, þá gæti Ásgeir e.t.v. haft rétt fyrir sér að það mætti skoða málið í tilviki Íslands.

Skoðum niðurstöður Geršla og Jašováa, 2014. Höfundarnir skoðuðu margskonar aðgerðir 11 seðlabanka í heiminum sem ætlað var að draga úr útlánaþenslu. Aðeins fjórir af þeim (Króatía, Rúmenía, Eistland, Lettland) reyndu að nota breytingar á bindiskyldunni til þess arna – e.t.v. vegna þess að hinir sjö vissu að það myndi ekki virka, því niðurstöðurnar voru eftirfarandi (sjá Geršla og Jašováa, 2014, bls. 17 og bls. 19-20):

As the credit data show, however, the boom did not stop… rendering the overall effectiveness of [tightening reserve requirements] questionable.

…

Further, reserve requirements are not observed to have an impact on taming credit growth.

Svo bindiskyldan virkar ekki, samkvæmt raunverulegum gögnum en ekki kennslubókum, þegar kemur að því að breyta „getu banka til að auka útlán.“ Við þetta má bæta að eftirfarandi lönd eru með enga fasta bindiskyldu: Kanada, Ástralía, Svíþjóð og Bretland. Skiljanlega er Seðlabanki Englands með enga fasta bindiskyldu, ætlaða til að halda aftur af útlánaþenslu, því hann áttar sig á því að peningamargfaldarinn er ekki til og bankar lána aldrei út hvorki grunnfé seðlabankans né innistæður almennings.

Þess vegna eru eftirfarandi staðhæfingar Ásgeirs í fyrirlestri hans – „Aftur til fortíðar?“ – sem viðtalið í Morgunblaðinu er byggt á beinlínis rangar (mín skáletrun í síðari tilvitnun):

B[indiskyldan] ræður stærð peningamargfaldarans og hefur áhrif á peningamagn í umferð. −> Hærri bindiskylda dregur úr peningamagni.

…

Hækkun bindiskyldunar [sic.] [á síldarárunum] kom í veg fyrir að bankarnir myndu lána út þessar nýju innistæður [sem íslenskar útgerðir fengu í kjölfar mikilla útflutningstekna þeirra af síldarútflutningi] (og margfalda aukið grunnfé með auknum innlánum).

Bindiskyldan og greiðslujöfnuður við útlönd

Einnig stendur í Morgunblaðinu (mín skáletrun):

Í þriðja lagi er beiting bindiskyldu gagnlegt tæki til að tempra miklar sveiflur í greiðslujöfnuði við útlönd og viðhalda gjaldeyrisforða. Innflæði á greiðslujöfnuði verður ekki margfaldað með sama hætti í bankakerfinu þar sem bankinn er skyldugur til þess að leggja lausaféð til hliðar.

OK, fyrst verður að átta sig á því hvernig alþjóðlegar greiðslur eiga sér stað í bankakerfinu. Til að gera langa sögu stutta ætla ég að ekki að lýsa ferlinu í smáatriðum – sjá þó tvær útskýringarmyndir í lok þessa pistils þar sem lýst er greiðslu upp á 100 dollara frá Frank í landi A til Abe í landi B (sem ég vona að fólk skilji án þess að ég útskýri). Niðurstaðan er einfaldlega sú að

• Ef alþjóðlega greiðslan fer í gegnum seðlabanka landanna eykst gjaldeyrisforði seðlabanka þess lands sem greiðslan á sér stað til. Grunnfé eykst því viðskiptabanki þess sem tekur við greiðslunni (Abe í myndunum hér að neðan) fær aukna innistæðu í seðlabankanum þegar greiðslan kemur til landsins. Í staðinn fær seðlabankinn hærri innistæðu í seðlabanka þess myntar sem greiðslan átti sér stað í (US Fed í tilfelli myndar 1 því greiðslan er í USD).
• Ef greiðslan fer í gegnum viðskiptabanka viðskiptabanka þeirra sem eiga í viðskiptunum (mynd 2 hér að neðan) aukast erlendar (skammtíma) eignir viðskiptabankans sem tekur við greiðslunni fyrir hönd viðtaka greiðslunnar. Grunnfé seðlabankans í landinu sem greiðslan flæðir til eykst ekki því hann kemur hvergi nærri hinni alþjóðlegu greiðslu, hún er aldrei bókuð í gegnum hann. Þessi aðferð er meira hefðbundin en að bóka greiðsluna í gegnum seðlabankann – a.m.k. ef fjármagnshreyfingar eru frjálsar á milli landanna.

Það er því alls óvíst, eins og Ásgeir segir, að grunnfé Seðlabankans aukist þótt greiðsla eigi sér stað til Íslands. Og jafnvel þótt það myndi gerast þá skiptir það ekki máli fyrir útlánagetu bankakerfisins því eins og ég hef tönnlast á þá lána bankar ekki út grunnfé sem er einmitt ástæðan fyrir því að magnbundnar íhlutanir (e. quantitative easing) stærstu seðlabanka heims hafa ekki leitt til óðaverðbólgu í viðkomandi myntum: bankar lána aldrei út grunnfé seðlabankans, „jafnvel þótt sumir hagfræðingar trúi enn þessari lygasögu“ (e. „…although some economists still believe this monetary myth„, bls. 14).

Hið raunverulega samhengi útlána og greiðslujafnaðar

En hvernig var fjármagnsjöfnuðurinn (e. capital account) svona jákvæður á Íslandi á sama tíma og útlánaþenslan var hvað mest fyrir árið 2008, eins og Ásgeir sýnir á glæru 16 í fyrirlestri sínum? Er eftirfarandi staðhæfing Ásgeirs ekki rétt?:

Greiðslujöfnuður hefur raunveruleg áhrif á peningamagns [sic.] í umferð og útlán bankakerfisins – og mikið innflæði [fjármagns] leiðir til þenslu og eignabólu

Nei. Þetta er ekki rétt: orsakasamhengið milli greiðslujafnaðar (e. balance of payments) og útlána bankakerfisins er frá útlánum bankakerfins á greiðslujöfnuð – og ekki í hina áttina eins og Ásgeir heldur fram.

Það er mjög auðvelt að útskýra hví og sýna fram á með einföldum prófum á raunverulegum gögnum.

Fjármagnsjöfnuðurinn (e. capital account) í greiðslujöfnuði hagkerfis (e. balance of payments) er spegilmynd viðskiptajafnaðar (e. current account). Mjög jákvæður fjármagnsjöfnuður þýðir að viðskiptajöfnðurinn er mjög neikvæður því summa fjármagnsjafnaðar og viðskiptajafnaðar er (eða á að vera ef þjóðhagsreikningar væru nákvæm vísindi) núll.

Með þetta í huga er gott að átta sig á því að ef Ásgeir hefur rétt fyrir sér með að „Greiðslujöfnuður hefur raunveruleg áhrif á peningamagns [sic.] í umferð og útlán bankakerfisins – og mikið innflæði [fjármagns] leiðir til þenslu og eignabólu“ þá er tímaröð atburða þannig að innflæði fjármagns, þ.e. jákvæður fjármagnsjöfnuður, á sér stað fyrst og aukning útlána bankakerfisins næst.

Þetta er hægt að prófa með einföldu Granger prófi. Hér má sjá þær niðurstöður fyrir Ísland yfir tímabilið 1972-2007 (KABRT=fjármagnsjöfnuður, d_Credit=breyting á útlánum bankakerfisins frá fyrra ári):

 VAR system, lag order 1

OLS estimates, observations 1972-2007 (T = 36)

Log-likelihood = -846.53914

Determinant of covariance matrix = 9.1180081e+017

AIC = 47.3633

BIC = 47.6272

HQC = 47.4554

Portmanteau test: LB(9) = 23.4641, df = 32 [0.8632]

 

Equation 1: KABRT_90kr

	Coefficient	Std. Error	t-ratio	p-value
const	-16972.1	5166.36	-3.2851	0.00242	***
KABRT_90kr_1	-0.219826	0.181365	-1.2121	0.23409
d_Credit_90kr_1	0.492791	0.0760541	6.4795	<0.00001	***

 

Mean dependent var	13821.86		S.D. dependent var	49241.10
Sum squared resid	1.63e+10		S.E. of regression	22226.53
R-squared	0.807897		Adjusted R-squared	0.796255
F(2, 33)	69.39152		P-value(F)	1.51e-12
rho	0.030309		Durbin-Watson	1.881921

F-tests of zero restrictions:

All lags of KABRT_90kr   F(1, 33) =   1.4691 [0.2341]

All lags of d_Credit_90krF(1, 33) =   41.984 [0.0000]

 

Equation 2: d_Credit_90kr

	Coefficient	Std. Error	t-ratio	p-value
const	19397.5	14236.7	1.3625	0.18227
KABRT_90kr_1	0.513258	0.49978	1.0270	0.31190
d_Credit_90kr_1	0.803897	0.209579	3.8358	0.00053	***

 

Mean dependent var	78186.61		S.D. dependent var	122502.1
Sum squared resid	1.24e+11		S.E. of regression	61248.75
R-squared	0.764303		Adjusted R-squared	0.750019
F(2, 33)	53.50521		P-value(F)	4.40e-11
rho	0.099389		Durbin-Watson	1.754677

F-tests of zero restrictions:

All lags of KABRT_90kr   F(1, 33) =   1.0547 [0.3119]

All lags of d_Credit_90krF(1, 33) =   14.713 [0.0005]

Til að þýða þetta yfir á mannamál: tímaröð atburða virðist ganga í berhögg við það sem Ásgeir heldur fram. „Equation 1“ lýsir því að útlán aukast fyrst og fjármagnsjöfnuður bregst svo við. „Equation 2“ lýsir því að útlán bregðast ekkert við þótt breyting verði á fjármagnsjöfnuði, öfugt við það sem Ásgeir heldur fram.

Og hver er ástæðan fyrir þessu? Muniði eftir því að fjármagnsjöfnuðurinn er spegilmynd viðskiptajafnaðar. Þegar banki býr til útlán verða til peningar (innlán í banka) sem að hluta til er eytt í innflutning á öllu milli himins og jarðar. Þess vegna er tímaröð atburða sú að fyrst verður til útlán í bankakerfinu. Innláninu sem verður til við þá útlánamyndun er svo eytt í innflutning, t.d. á bíl. Við það verður til neikvæð bókun á viðskiptajöfnuði og á sama tíma verður jákvæð bókun á fjármagnsjöfnuði.

Og ef þið trúið mér ekki þá eru hér niðurstöður Granger prófs á tímaröðinni milli útlánaþenslu og viðskiptajöfnuði (CAB) við útlönd: útlánaþensla leiðir til þess að viðskiptajöfnuður við útlönd versnar (sem þýðir að spegilmyndin, fjármagnsjöfnuður, er jákvæður – eins og við vorum búin að sýna fram á hér rétt á undan).

VAR system, lag order 1

OLS estimates, observations 1972-2007 (T = 36)

Log-likelihood = -829.20959

Determinant of covariance matrix = 3.4816229e+017

AIC = 46.4005

BIC = 46.6645

HQC = 46.4926

Portmanteau test: LB(9) = 32.8238, df = 32 [0.4265]

Equation 1: CAB_90kr 

	Coefficient	Std. Error	t-ratio	p-value
const	-2914.07	3472.26	-0.8392	0.40737
CAB_90kr_1	0.0150094	0.285747	0.0525	0.95843
d_Credit_90kr_1	-0.275041	0.0826502	-3.3278	0.00216	***

 

Mean dependent var	-21588.07		S.D. dependent var	34428.40
Sum squared resid	1.02e+10		S.E. of regression	17577.39
R-squared	0.754235		Adjusted R-squared	0.739340
F(2, 33)	50.63719		P-value(F)	8.78e-11
rho	0.071486		Durbin-Watson	1.803902

F-tests of zero restrictions:

All lags of CAB_90kr     F(1, 33) = 0.0027591 [0.9584]

All lags of d_Credit_90krF(1, 33) =   11.074 [0.0022]

En af hverju hækkaði þá peningamargfaldarinn?

Að lokum verður að útskýra eftirfarandi myndir úr fyrirlestri Ásgeirs.

Af hverju hækkaði peningamargfaldarinn svona mikið þegar bindiskyldan var lækkuð? Sýnir þetta ekki einmitt að Ásgeir hefur hárrétt fyrir sér: grunnfé Seðlabankans (M0) er margfaldað í gegnum bankakerfið þar til það verður að peningamagni í umferð (M3)?

Nei. Það sem gerist er að peningamagn í umferð (M3) er ákveðið fyrst af bönkunum þegar þeir ákveða að búa til útlán til einstaklinga og fyrirtækja. Eftir að þeir eru búnir að því líta þeir í kringum sig eftir grunnfé Seðlabankans (M0), þ.e. lausafé, til að uppfylla bindiskyldu Seðlabankans. Eða eins og Alan R. Holmes, forstöðumaður lánveitinga hjá Seðlabanka Bandaríkjanna á árunum 1965-1979, sagði:

In the real world, banks extend credit, creating deposits in the process, and look for the reserves later.

Svo ef Seðlabankinn gerir mikla kröfu um bindiskyldu þá þurfa bankarnir að finna mikið af grunnfé (M0) fyrir ákveðið peningamagn í umferð (M3) sem þeir hafa þá þegar búið til. Allar líkur eru á því að fyrr en síðar muni þeir lenda í vandræðum með að finna það á millibankamarkaði eða með því að fá fólk til að leggja innistæður sínar inn á bankareikninga í þá banka sem vantar grunnfé til að uppfylla bindiskylduna. Til að koma í veg fyrir lausafjárskort verður Seðlabankinn að stíga inn og búa til grunnféð sem vantar upp á – og þar sem bindiskyldan er há þarf Seðlabankinn að búa til mikið af því!

Og hókus pókus, þá er hægt að reikna hlutfallið M3/M0 og fá út að „peningamargfaldarinn“ er lágur því bankarnir, til að uppfylla bindiskylduskipun Seðlabankans, verða að fara til Seðlabankans sjálfs til að finna grunnféð sem upp á vantar. Til einföldunar má segja að ef bindiskyldan er 50% þá munu bankarnir fá lánaða eina krónu, í formi grunnfjár, frá Seðlabankanum fyrir hverjar tvær krónur sem þeir hafa þegar búið til með útlánastarfsemi sinni.

Svo þegar seðlabankinn lækkar bindiskylduna þurfa bankarnir að banka sjaldnar en áður á glugga Seðlabankans í leit að grunnfé því Seðlabankinn sjálfur gerir minni kröfur en áður um að bankarnir séu með lausafé, þ.e. grunnfé, á sínum bókum. Þá hækkar peningamargfaldarinn (M3/M0) eðlilega því bankarnir búa til útlán og peninga í umferð (M3) án þess að þurfa síðar að fara til Seðlabankans til að finna grunnfé (M0). Bankarnir þurfa þá e.t.v. bara að fá lánaða eina krónu, í formi grunnfjár, frá Seðlabankanum fyrir hverjar 10 sem þeir hafa þegar búið til (10% bindiskylduhlutfall).

Þetta kemur fram á myndum Ásgeirs sem sífellt hærri „peningamargfaldari“ eftir því sem bindiskyldan er lækkuð en raunveruleikinn er sá að hlutfallið milli M3  (peningamagn í umferð) og M0 (grunnfé Seðlabankans) hefur ekkert með „peningamargfaldara“ grunnfjár að gera. Bankarnir taka fyrst ákvörðunina um hversu mikið af peningum þeir búa til, Seðlabankinn verður að fylgja þeim og búa til grunnféð sem upp á vantar – ellegar búa til lausafjárskort (skort á grunnfé).

Hlutfallið M3/M0, sem er hinn margfrægi „peningamargfaldari“, er því einmitt ekkert annað en það: hlutfall tveggja stærða sem er í raun ekkert merkilegt og hefur enga þýðingu per se.

Þegar kemur að tímaröð þess hvor stærðin hækkar á undan hinni þá er það svo að M3 hækkar fyrst og togar M0 með sér. Hversu hratt M0 er toguð upp af M3 fer eftir því hversu mikla bindiskyldu Seðlabankinn lætur á bankakerfið.

Flóknara er það ekki.

—————————————-

Mynd 1: Alþjóðleg útgreiðsla í dollurunum, í gegnum seðlabanka landanna (land greiðanda: land A).

Mynd 2: Alþjóðleg útgreiðsla í dollurum, í gegnum erlendan viðskiptabanka (e. correspondent bank) viðskiptabankans í landi greiðanda (land A).