Það er stundum rætt um bólumyndun á húsnæðismarkaði og sýnist sitt hverjum. Líklega fer það mest eftir því hvernig „bóla“ er skilgreind hvort svarið við spurningunni „er bóla á húsnæðismarkaði?“ sé neikvætt eða jákvætt. Út frá raunverðsþróun er ekkert markvert að gerast. Hins vegar er einn mælikvarði sem segir að núverandi þróun getur ekki gengið til langframa: þróun íbúðalána á móti nýfjárfestingu í húsnæði.

Fyrst, kíkjum á verðþróun á húsnæði.

Nafnverð og raunverð (nafnverð a.t.t. verðlagsþróunar) húsnæðis

Eins og sjá má er ekkert alvarlegt að gerast þegar horft er á raunverð húsnæðis.

Það er hins vegar íbúðalán á móti nýfjárfestingu í húsnæði sem sýnir að núverandi þróun getur ekki gengið að eilífu, sjá myndir hér að neðan. Og ég leyfi mér að skilgreina „bólu“ sem þróun eða stöðu sem ekki gengur að eilífu (og þá mætti raunar skilgreina núverandi efnahagsskipulag sem gengur að svo stórum hluta á óendurnýjanlegum orkugjöfum sem raun ber vitni sem bólu).

Upp á síðkastið hefur aukning í útistandandi húsnæðislánum á Íslandi verið meiri en fjárfestingin í húsnæði á sama tíma. Og það er þróun sem ekki gengur til langframa af þeirri einföldu ástæðu að ef húsnæðislán eru að aukast hraðar en „magn“ húsnæðis er að aukast mun virði húsnæðislána að lokum verða margfalt virði húsnæðis. Við getum ímyndað okkur, til að gera dæmið einfalt og ýkt, að allir yrðu þá einn daginn með 200% húsnæðislán á móti virði húseignarinnar… þið skiljið hvert ég er að fara!

Í sögulegu samhengi hefur samhengi þessara stærða verið ágætur mælikvarði á bólumyndun – í skilningi þess að „bóla“ er þróun sem getur ekki gengið að eilífu . Í tilviki Bandaríkjanna má finna fjögur dæmi þess, síðan 1970, að fjármála- og efnahagsvandræði áttu sér stað í kjölfarið á því að aukning íbúðalána var meiri en nýfjárfesting í húsnæði á sama tíma: í byrjun 8. áratugarins, í lok 8. áratugarins („thrift crisis“), í lok 9. áratugarins („savings and loans crisis“ eða „thrift crisis II“) og 1998-2008.

Myndirnar hér að neðan sýna gögnin í hnotskurn. 1998-2008 bólan er raunar svo stór að ég læt tímabilið 1952-1995 á sér mynd svo fólk geri sér betur grein fyrir skalanum.

Bandaríkin: íbúðafjárfesting og ársbreyting á útistandandi íbúðalánum, 1952-2013 (milljarðar USD á verðlagi hvers tíma).

Bandaríkin: íbúðafjárfesting og ársbreyting á útistandandi íbúðalánum, 1952-1995 (milljarðar USD á verðlagi hvers tíma).

Síðasta dæmið (1998-2008) lýsir því raunar hvað þróun, sem aldrei getur gengið að eilífu, getur í raun gengið lengi. Húsnæðisbólan sem byrjaði í alvöru eftir 2001 var rekin áfram af „framförum“ innan fjármálageirans sem gerði bönkum það kleift að auka magn íbúðalána í umferð margfalt hraðar en áður hafði verið normið. Lágir stýrivextir án nokkurra skilyrða á útþenslu lánsfjár í umferð áttu einnig hlut að máli. Bólan var keyrð áfram af lánsfé – eins og allar fjármálabólur.

Þegar kemur að Íslandi er þróunin um það bil eftirfarandi:

Íbúðafjárfesting og ársbreyting á útistandandi íbúðalánum (ma.kr.)

Eitt verður að taka skýrt fram: gögn eru af skornum skammti svo geta verður í eyðurnar. Þannig er vinstri hluti rauðu línunnar gisk hjá mér! Giskið er ekki vísindalegra en svo að ég vinstri hluti rauðu línunnar er byggður á meðalhlutdeild íbúðalána af skuldum heimila frá 2007-2014 en 2007 er fyrsta árið sem íbúðalán eru tekin sérstaklega út fyrir sviga í gögnum Seðlabankans (eftir því sem ég best veit). Þess vegna má ekki samþykkja gögnin algjörlega hrá en eftir sem áður treysti ég mér til að halda því fram að þau séu alls ekki alvarleg skrumskæling á raunveruleikanum.

Sé myndin fyrir Ísland hér að ofan ca. nokkurn veginn hér um bil rétt (hún er rétt fyrir post-2008 tölurnar) má sjá að við erum komin aftur í þróun sem í sögulegu ljósi séð hefur verið undanfari þess að húsnæðismarkaðurinn hefur, að minnsta kosti, hikstað. Gildir það jafnt fyrir Bandaríkin sem og Ísland.

Hversu lengi þessi þróun getur gengið fyrir sig er ómögulegt að segja. Íbúðafjárfesting á Íslandi er ekki mikil sem stendur sem er ein ástæða þess hversu „auðvelt“ það er fyrir aukningu í íbúðalánum að vera hærri en nýfjárfesting í húsnæði er. Því má færa rök fyrir því að „lausnin“ við þessari þróun sé einfaldlega að spýta í lófana, taka sér hamar í hönd og auka fjárfestinguna í húsnæði.

En það er bara ekkert svo auðvelt. Fjárfestingu þarf að meta á grundvelli þess hvort hún sé arðsöm eða ekki. Það kallar á mat á greiðsluflæði vegna t.d. fjármagnskostnaðar fjárfestingar og í núverandi efnahagsumhverfi á Íslandi er slíkt mat ekki auðvelt. Helsta ástæðan fyrir því eru yfirlýsingar stjórnvalda þess efnis að það eigi að afnema gjaldeyrishöft „einn góðan veðurdag“. Enginn veit hver áhrifin verða af slíkri efnahagsaðgerð á t.d. gengi krónunnar, vexti, verðbólgu o.fl.

Einmitt þess vegna myndast mikil óvissa á greiðsluflæði vegna fjármagnskostnaðar fjárfestingar. Ofan á það kemur svo enn frekari óvissa í formi þess að erfitt getur verið að selja nýbyggt húsnæði ef kaupandinn vill ekki kaupa það, t.d. vegna hárra vaxta, verðbólgu o.s.frv.

Óvissan um hvað muni gerast með blessuð gjaldeyrishöftin er því valdur að því að íbúðafjárfesting, sem og önnur fjárfesting, er lág (fyrir utan ríkisstyrkta stóriðju sem borgar aðeins brot af raunverulegum orkukostnaði, allt í nafni „atvinnusköpunar“). Á meðan myndast bóla – í skilningi þess að þróunin gengur ekki að eilífu – á fasteignamarkaði sem erfitt getur verið að vinda ofan af án þess að alvarleg efnahagsáföll eigi sér stað.

Að lokum: já, það er bóla á fasteignamarkaði í skilningi þess að núverandi þróun íbúðalána, sem eru langmikilvægasti áhrifavaldur fasteignaverðs, m.v. íbúðafjárfestingu gengur aldrei að eilífu. Er „bólan“ við það að springa með tilheyrandi verðhruni á fasteignamarkaði? Nei, og raunar gæti þessi þróun gengið lengi enn án þess að nokkuð markvert gerist. En það er þó vert að hafa augun hjá sér.