Ásgeir Daníelsson, vafalaust með brosi út í annað munnvikið, skrifaði eftirfarandi athugasemd við síðustu grein mína, „Seðlabankaleg hagfræði“:

Í grein sem ég skrifaði og birtist í Fréttablaðinu 1. júlí benti ég á að vaxtahækkanir hefðu vissulega áhrif á kostnað fyrirtækja en að þær hefðu einnig áhrif á eftirspurn. Ég benti einnig á að þau hagfræðilíkön sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu. Ólafur velur að líta fram hjá þessari ábendingu minni og fjallar bara um áhrif vaxtahækkana á kostnað eins og þau skipti öllu máli. Í athugasemd við grein Ólafs bendir Marínó G. Njálsson á áhrif vaxtahækkunar á ráðstöfunartekjur og þar með eftirspurn og fær það út að í hans tilfelli valdi vaxtahækkun Seðlabanka Íslands 10. júní sl. meiri hækkun á greiðslubyrði vegna óverðtryggðs láns en sem nemur þeirri launahækkun sem hann fékk. Kannski væri það ráð hjá þeim tveimur að leggja saman í púkk og athuga hvaða heildaráhrif vaxtahækkunin hefði á verðbólgu þegar horft væri til allra þátta sem máli skipta.

Sjálfur hafði ég skrifað í ofannefndri grein:

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki.

Í ljósi athugasemdar Ásgeirs er það mér það sönn ánægja að skrifa þessa „sérstöku grein“ sem ég hafði talað um í svigum. En hún verður óhjákvæmilega nokkuð löng því það eru þrjú þema sem eru mikilvæg til að svara athugasemd Ásgeirs. Þessi þema eru:

Vextir og eftirspurn

Eftirspurn og verðbólga

Haglíkan Seðlabankans

Vextir og eftirspurn

Það er gott að byrja á byrjuninni: hafa vextir áhrif á eftirspurn?

Svarið við þessu er ekki eins augljóst og margir halda. Hærri vextir eiga að draga úr lántöku og minni lántökur eiga að draga úr fjárfestingu og einkaneyslu sem aftur eru mikilvægir hlutar af heildareftirspurn í hagkerfinu. Þetta eru fræðin.

Og virka fræðin í raunveruleikanum?

Já, það gera þau nú líklega. En ekki eru áhrifin sérstaklega sterk. Sharpe og Suarez (2013) hjá bandaríska seðlabankanum gerðu könnun meðal bandarískra forstjóra og vaxtabreytingar voru ekki ofarlega í þeirra hugum þegar kom að því að ákvarða hvort ætti að fara í fjárfestingu eða ekki. Hugsanleg vaxtahækkun virtist þó hafa meiri áhrif á forstjórana en vaxtalækkun (mín skáletrun):

Our findings can be summarized as follows. The vast majority of CFOs indicate that their investment plans are quite insensitive to potential decreases in their borrowing costs. Only 8% of firms would increase investment if borrowing costs declined [by 1 percentage point], and an additional 8% would respond to a decrease of [1-2 percentage points]. Strikingly, 68% did not expect any decline in interest rates would induce more investment. In addition, we find that firms expect to be somewhat more sensitive to an increase in interest rates. Still, only 16% of firms would reduce investment in response to a [1 percentage point] increase, and another 15% would respond to an increase of [1-2 percentage points].

Og þegar kom að húsnæðismarkaðinum vestanhafs var það metið að 2% vaxtahækkun dró aðeins úr vilja fólks til að kaupa húsnæði fyrir ákveðna upphæð um 5% (Fuster og Zafar, 2015). Það staðfesti fyrri tíðar rannsóknir þess efnis að húsnæðisverð væri ekki háð vöxtum að neinu stóru leyti, eða eins og Kuttner (2012, p. 23) orðaði það í World Scientific: „The puzzle is why house prices are less sensitive to interest rates than theory says they should be, not more so.“

Hins vegar hefur aðgengi að lánsfé mun meiri áhrif en vextirnir: viljinn til að kaupa húsnæðið fyrir ákveðna upphæð var allt að 40% meiri þegar lánshlutfallið var 95% í staðinn fyrir 80% lánshlutfall af kaupverðinu (Fuster og Zafar, 2015). Svo það sem skiptir meginmáli þegar kemur að því að hafa áhrif á eftirspurn er ekki vextirnir á lánunum heldur hversu mikið er af lánum í boði!

Svo já, eftirspurn bregst við vöxtum. En hún bregst lítið við þeim, eins og rakið hefur verið að ofan.

Eftirspurn og verðbólga

En jafnvel þótt vextir hefðu teljandi áhrif á eftirspurn – það eru rökin sem Ásgeir heldur fram, í mótsögn við það sem virðist vera staðreyndin – hversu mikilvæg er eftirspurn þegar kemur að verðbólgu?

Það eru tveir þættir sem hafa verður í huga þegar þessari spurningu er svarað. Í fyrsta lagi eru það beinu áhrifin: sé mikil eftirspurn eftir vöru þá segja fræðin okkur að fyrirtæki bregðist hratt við og hækki verðið.

Og hversu sterk eru beinu áhrifin?

Ásgeir veit að þau eru veik því starfsfólk Seðlabankans sjálfs (Þorvarður, Ásgerður og Karen, 2011) hefur metið beinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð sín í kjölfar aukinnar eftirspurnar eftir vörunni. Það er nú allur obbinn.

Blessunarlegar bregðast fleiri (22%) við minni eftirspurn eftir sinni vöru en það sem er alltaf mikilvægast í huga íslenskra fyrirtækja þegar kemur að verðlagningu sinna vara er ekki eftirspurnin eftir henni heldur kostnaður við framleiðslu. Og innifalið í kostnaði við framleiðslu er m.a. vaxtakostnaður, sá og hinn sami og Seðlabankinn hækkar með sínum vaxtahækkunum.

Óbeinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu eru flóknari. Einn þáttur þeirra er í gegnum framleiðslukostnað: meiri eftirspurn kallar eftir meiri framleiðslu og meiri framleiðsla veldur auknum kostnaði við framleiðslu vörunnar (yfirvinnukaup o.s.frv.) uns verkferlar eru endurskoðaðir og farið er í fjárfestingu sem ætlast er að bregðast við mikilli og stöðugri eftirspurn. Annar og mun flóknari óbeinn þáttur er í gegnum launakröfur: hærri hagnaður fyrirtækja, og þar með arður til hluthafa, vegna mikillar eftirspurnar kallar eftir hærri launum til að viðhalda „sanngirni“ í þjóðfélaginu (augljósasta dæmið á Íslandi í dag: sjávarútvegsfyrirtæki eftir Hrun og kröfur um hærri laun til fólks í fiskvinnslu um leið og hagnaður fyrirtækjanna jókst). Þessi þáttur er þó mun lengri að verða virkur en fyrrnefndi óbeini þátturinn. En athugið að óbeinu áhrifin eru í raun að virka í gegnum framboðshlið hagkerfisins: það er aukinn framleiðslukostnaður í báðum tilvikum sem veldur verðbólgunni en ekki eftirspurnin per se.

Og þá er ekki heldur loku fyrir það skotið að fyrirtæki sem starfa á fákeppnismarkaði, sem er svo algengur í hinu íslenska hagkerfi, hækki álagningu sína til langs tíma. Því þegar allt kemur til alls, hvert annað eiga neytendur að fara þegar um fákeppnismarkað er að ræða? Þegar álagning fyrirtækisins hækkar, hækkar verðlag að sama skapi án þess að eftirspurn komi því nokkuð við.

Svo niðurstaðan er sú að vextir, og vaxtabreytingar Seðlabankans, hafa einhver en þó veik áhrif á eftirspurn á Íslandi sé miðað við rannsóknir í öðrum löndum. En þar sem flest húsnæðislán eru (því miður) verðtryggð á Íslandi og afborganir þeirra að stórum hluta ónæmar fyrir öllum vaxtabreytingum Seðlabankans þá má gera að því skóna að áhrif vaxta á Íslandi á eftirspurn sé enn lægri en í öðrum löndum í kringum okkur.

En þar með er ekki öll sagan sögð. Jafnvel þótt vöxtum tækist að hafa áhrif á eftirspurn í hagkerfinu þá er flestum fyrirtækjum nokk sama um breytingar í eftirspurn eftir sínum vörum þegar kemur að því að ákvarða verðlag: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð á sínum vörum eftir að eftirspurn eftir henni eykst. 22% bregðast við minni eftirspurn.

Eftir stendur að a) vextir hafa lítil, en þó einhver, áhrif á eftirspurn og b) eftirspurn hefur lítil áhrif á verðlagsbreytingar nema helst í gegnum breytingar á framleiðslukostnaði. Svo hví heldur Ásgeir því fram að hið gagnstæða sé raunin, „að [í þeim hagfræðilíkönum] sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu.“?

Um hagfræðimódel Seðlabanka Íslands

Burtséð frá öllu því sem hér að ofan hefur verið ritað þá er það stór misskilningur hjá Ásgeiri að þótt Seðlabanki Íslands notist við þjóðhagslíkan sem hann fékk lánað forðum daga frá Seðlabanka Englands þá er það ekki þar með sagt að hið svokallaða QMM („Quarterly Macroeconomic Model“) módel Seðlabankans sé rétt.

Sem dæmi þá er fjármagnskostnaður ekki hluti af almennri verðlagsmyndun í módelinu (sjá kafla 7), heldur er verðlag helst drifið áfram af launakostnaði og gengi krónunnar. Vaxtakostnaður hefur t.d. engin áhrif á byggingarkostnað húsnæðis (jafna 7.18) og ekki heldur þegar kemur að undirliggjandi verðbólgu (jafna 7.1). Raunar hefur vaxtahækkun jákvæð áhrif á verðlagsmyndun í gegnum sterkara gengi samkvæmt sömu jöfnu, þ.e. ef fólk trúir því að vaxtahækkanir virki alltaf til að hífa upp gengi krónunnar og þar með lækka innflutningsverðlag. En hvergi er minnst á vaxtakostnað fyrirtækja þegar kemur að almennri verðlagsmyndun.

Skiljanlega, samkvæmt módeli Seðlabankans, geta þá vextir hækkað án þess að hafa nokkur bein neikvæð áhrif á verðlagsmyndun: vaxtakostnaðaráhrifin af vaxtahækkun eru engin samkvæmt módeli Seðlabankans og því eðlilegt að eftirspurnaráhrifin, þau agnarsmáu sem þau eru, af vaxtahækkuninni séu meiri. En það er eftir sem áður rangt því eins og við vitum þá verðleggja íslensk fyrirtæki sínar vörur eftir því hversu mikið það kostar að framleiða þær. Og hluti af kostnaði fyrirtækja er fjármagnskostnaður.

Raunin er sú að módel Seðlabankans er, tjah, óraunsætt: það endurspeglar raunveruleikann álíka vel og skuggarnir gerðu í helli Platós. Af nógu er að taka en til gamans má nefna gamalt og þekkt vandamál við líkan Seðlabankans: sama hver verðbólgan er þá spáir líkanið því alltaf að verðbólga verði við verðbólgumarkmið Seðlabankans eftir ca. 8 ársfjórðunga.

Sjálfur benti ég á þetta árið 2012 með þessari mynd sem sýnir verðbólguspár Seðlabankans á mismunandi tímum og hvernig þær spá því að verðbólga færist alltaf í átt að verðbólgumarkmiðinu sem er rauða flata línan á grafinu. Alveg sama hvar byrjað er, alltaf skal verðbólga enda í eða við 2,5% markmiðið.

Áður hafði verið bent á þetta af m.a. Friðriki Má Baldurssyni og Axel Hall (2008). Þeir komust að þeirri niðurstöðu (bls. 21, mín skáletrun) að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“

Og það er einmitt heila vandamálið! Haglíkan Seðlabanka Íslands byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið, ekki svipað og að öldur á hafi muni að lokum róast niður og eftir standi spegilsléttur hafflöturinn. Haglíkan Seðlabankans líkir eftir þessari trú og spáir því að verðbólga endi alltaf í 2,5% þegar „jafnvægi“ í hagkerfinu er náð.

En þetta er rangt – eins og flestir sjómenn geta sagt ykkur – og raunsæir hagfræðingar hafa vitað þetta í fleiri áratugi. Raunsæir hagfræðingar líta heldur á hagkerfi á svipaðan hátt og veðurfræðingar horfa á veðurkerfi: innri jafnt sem ytri kraftar hafa sífelld áhrif á kerfið svo að það nær aldrei nokkru sem getur talist „jafnvægi“ og raunar er frekar litið á það sem svo að „jafnvægi“ sé ekki til, ekki frekar en þegar kemur að veðurfræði. John Blatt (Dynamic Economic Systems – A Post-Keynesian Approach, 1983, M.E Sharpe, New York, p. 6), stærðfræðingur sem snéri sér að hagfræði, var ómyrkur í máli þegar hann gagnrýndi hagfræðinga fyrir að vera eins uppteknir af „jafnvægi“ og raun ber vitni:

No progress can… be made by continuing along the road that economists have been following for two hundred years. The study of economic equilibrium is… little more than a waste of time.

En „jafnvægi“ er það sem neóklassískir hagfræðingar halda að sé kerfislægur eiginleiki hvaða hagkerfis sem er, svipað og það sé kerfislægur eiginleiki sjávar að verða spegilsléttur að lokum. Svo í staðinn fyrir að nálgast hagkerfi Íslands á svipaðan hátt og íslenskir veðurfræðingar fara að því að spá fyrir um veðrið velur Ásgeir Daníelsson að notast við haglíkan þar sem „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“ Þetta er svipað og að spá því að sama hversu vont sé í sjóinn í dag þá mun hann að lokum verða spegilsléttur!

Það er ekki mikið gagn að slíkum spám. Hvaða veðurfræðingur sem er yrði tekinn fyrir ef hann sæi ekki 12 vindstiga storm í kortunum bara vegna þess að vindurinn þann daginn væri 2 vindstig og meðaltalið fyrir viðkomandi árstíð væri 4 vindstig. En væri hann hagfræðingur myndi viðkomandi veðurfræðingur spá því að vindurinn ykist úr 2 vindstigum í 4 og þar við sæti. Svo stæði hann eftir á með afsökunartón í röddinni og héldi því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt sem hefði þurft væri örlítið af raunsæi þegar kæmi að því að spá fyrir um efnahagsmál.

Besta dæmið um hagfræðing sem vildi benda á þessa vitleysu var sjálfur John Maynard Keynes (mín þýðing, sjá Tract on Monetary Reform, 1923, bls. 79-80) í einni af hans frægustu málsgreinum:

„Til langs tíma“ er villandi leiðarvísir þegar kemur að málum samtímans. Til langs tíma erum við öll dauð. Hagfræðingar taka að sér of auðvelt og gagnslaust verkefni ef á stormasömum tímum þá geta þeir aðeins sagt okkur að þegar stormurinn hefur gengið yfir þá er sjórinn flatur á ný.

Svo ég gef satt best að segja ekki mikið fyrir það þótt líkan Seðlabanka Íslands segi að vaxtahækkun dragi úr verðbólgu því „eftirspurnaráhrifin [eru] sterkari en kostnaðaráhrifin.“

Að lokum vil ég gefa Blatt (1983, bls. 6) orðið:

The main enemy of scientific progress is not the things we do not know. Rather, it is the things which we think we know well, but which are actually not so! Progress can by retarded by a lack of facts. But when it comes to bringing progress to an absolute halt, there is nothing as effective as incorrect ideas and misleading concepts. “Everyone knows” that economic models must be stable about equilibrium, or else one gets nonsense. So, models with unstable equilibria are never investigated! Yet, in this as in so much else, what “everyone knows” happens to be simply wrong. Such incorrect ideas must be overturned to clear the path to real progress in dynamic economics.