Gylfi Zoega, í endursögn Kjarnans, sagði í Vísbendingu nýlega:

Ef sú hag­stæða efna­hags­þróun sem hér hefur verið lýst á að við­hald­ast eftir að fjár­magns­höftum hefur verið aflétt þá er nauð­syn­legt að tekið sé upp nýtt hag­stjórn­ar­tæki sem minnkar virkan vaxta­mun á milli Íslands og helstu við­skipta­landa. Ef þetta er ekki gert má búast við að fjár­festar reyni að hagn­ast á vaxta­mun með því að kaupa krónur og fjár­festa í inn­lendum skulda­bréf­um. Gengi krón­unnar mun þá styrkj­ast og afkoma ferða­þjón­ustu versna.

Þetta er hárrétt hjá Gylfa, en þetta er líka ekkert nýtt. Vaxtamunur milli Íslands og helstu viðskiptalanda þess hefur alltaf verið vandamál. En vaxtamunurinn hefur ekkert með það að gera að krónan sé gjaldmiðill landsins – algeng kenning – eða að þjóðin sé ung miðað við aðrar þjóðir – önnur algeng kenning – og sé því að skuldsetja sig á svipaðan hátt og ung hjón skuldsetja sig meðan þau byggja upp eigið fé í húsnæðinu.

Vaxtamunurinn milli Íslands og helstu viðskiptalands þess er tilkominn vegna tveggja þátta:

• Ísland hefur löngum verið með krónískan halla á viðskiptum við útlönd, m.a. vegna þess að a) landið er háð innflutningi á olíu og öðrum vörum ætluðum til innlendrar framleiðslu og neyslu og b) bankakerfinu hefur verið leyft að þenja út peningamagn í umferð margfalt á við það sem hefur verið nauðsynlegt. Þá hefur uppbygging hátækniiðnaðar og þjónustu með mikilli virðisaukningu í síðustu ferlum framleiðslunnar verið hæg en slíkt dregur úr vexti útflutningstekna vegna t.d. ferðaþjónustu og hugverkagerðar. Þessi króníski viðskiptahalli leiðir af sér krónískt innflæði á erlendu fjármagni sem, eins og kenningin segir, verður að halda í með því að bjóða upp á hærri vexti en erlendis. Ergó: ef viðskiptahallinn við útlönd væri ekki krónískur væri engin þörf á vaxtamuninum.
• Vaxtastefna stjórnvalda, þar með talið peningamálastefna Seðlabankans (bæði áður og eftir að hann varð „sjálfstæður“ samkvæmt lögum – en ekki gjörðum –  árið 2001) hefur beinlínis ýtt undir háa vexti á Íslandi. Í fyrsta lagi ýta lög um lífeyrissjóði langtíma vöxtum upp á við á sama hátt og opinber verðgólf á hvaða vöru sem er hindra að verð hennar geti lækkað. Þetta er augljóst. Í öðru lagi hefur útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla verið þannig úr garði gerð að hún hefur haldið vöxtum uppi: löngum hefur ekki verið gefið út nægilega mikið af ríkisskuldabréfum, sérstaklega ríkisvíxlum, á Íslandi. Og í þriðja lagi hefur Seðlabankinn notað stýrivexti sína til viðhalda vaxtamuninum beint, m.a. til að halda erlendu fjármagni innan landsins (þetta erlenda fjármagn er afleiðing viðskiptahallans eins og komið var inn á hér að ofan) og koma í veg fyrir að það leiti aftur út úr hagkerfinu en slíkt myndi leiða til sveiflna og falla á gengi krónunnar – sem aftur smitast yfir í verðbólgu.

Fyrri liðurinn hér að ofan er, blessunarlega, að breytast: útflutningsvörur Íslands eru að verða verðmætari en þær voru áður. Listir og menning (sérstaklega tónlist, kvikmyndir og þjónusta við þessa þætti), ferðaþjónusta og tölvugeirinn eru allt dæmi um framleiðslu sem hefur mikla virðisaukningu á lokastigum framleiðslunnar. Enn mikilvægara er að neysla á þessum vörum eykst hratt þegar aðrar þjóðir verða ríkari, nokkuð sem ekki á sér stað í tilviki matvara: þú getur aðeins étið ákveðið magn af fiski, sama hversu rík(ur) þú ert. Þá eru allar þessar útflutningsvörur ekki aðeins í eigu Íslendingra sjálfra – sem er ekki raunin í tilviki álvera – heldur eigu margra Íslendinga: það er ekki bara Icelandair og Edda Hótel sem hagnast á auknum ferðamannastraumi til Íslands.

Þessi þróun er mjög jákvæð! Það er algjörlega bráðnauðsynlegt að allt sé gert til þess að þessar framleiðsluvörur – listir, menning, ferðaþjónusta og almenn hátækniframleiðsla – dafni á Íslandi. Ekkert land, nokkurn tímann, hefur viðhaldið hröðum vexti lífskjara með sífelldri, einfaldri og einhæfri áherslu á grunnframleiðsluvörur á borð við matvöru (fiskur, landbúnaður) og hrávöruframleiðslu (ál). Þessi áhersla getur breytt hagkerfinu úr torfkofahagkerfi í eitthvað annað og betra en áframhaldandi hraður vöxtur lífskjara er háður því að framleiðsluvörurnar þróist í átt að vörum og þjónustu hvers eftirspurn eykst hratt þegar tekjur viðskiptalanda aukast.

Annar liðurinn hér að ofan er hins vegar ekki að breytast, a.m.k. ekki enn.

Um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla

Ég hef ekki fjallað mikið um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla og hvernig slík útgáfa hefur áhrif á vexti innan hagkerfisins (þó kom ég stutt inn á þetta málefni í Sparnaður, lán og vextir). Raunin er að þessi útgáfa og sérstaklega hvernig hún er framkvæmd hefur teljandi áhrif á almennt vaxtastig innan hagkerfisins.

Fyrst er mikilvægt að eftirfarandi komi skýrt fram:

• magn fjárfestingar í hvaða nútíma hagkerfi sem er (hagkerfið þarf að hafa bankastofnanir) er aldrei takmarkað af magni sparnaðar innan þess: líta má á málið sem svo að sé „skortur“ á magni sparnaðar m.v. magn fjárfestingar búa bankastofnanir lánsfjármagnið sem upp á vantar til úr engu. Þetta ferli er óháð hinum svokallaða peningamargfaldara sem er goðsögn og ætti að vera hent á ruslahaug úreltra og rangra hagfræðikenninga.
• magn sparnaðar og magn fjárfestingar er ekki það sem ákvarðar vaxtastig innan hagkerfisins. Það sem skiptir máli er hvernig sparað er: vilt þú geyma þinn sparnað í formi reiðufjár eða viltu eiga skuldabréf? Eða viltu eitthvað annað? Svarið við þessum spurningum, sem er mismunandi eftir því hversu björtum augum þú lítur á framtíðina og hvernig þú álítur að vaxtastig í framtíðinni muni þróast, hefur beinar afleiðingar á vaxtastig innan hagkerfisins. Og ástæðan er einföld: vextir eru það verð sem þú heimtar fyrir að gefa upp möguleikann á því að geta eytt þínum sparnaði þegar þú vilt. Ef þú vilt geta eytt þínum sparnaði, t.d. vegna þess að þú ert óviss um framtíðina, muntu spara í formi reiðufjár eða heimta háa vexti fyrir að gefa upp getuna til þess að eyða  þínum sparnaði. Þess aukin heldur er það svo að ef þú ert óviss um að vaxtastig í framtíðinni muni ekki hækka þá viltu ekki kaupa ríkisskuldabréf í dag (vegna þess að ef vextir hækka lækka skuldabréf í verði: þú vilt ekki kaupa eitthvað á háu verði og síðar sjá verðið á markaði lækka). Almennt má segja: því minni sem þín óvissa er um framtíðina, því lægri ávöxtunarkröfu muntu gera fyrir að spara í formi skuldabréfa í stað reiðufjár.

Það er seinni liðurinn hér að ofan sem hefur mikilvægar afleiðingar varðandi áhrif útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla á vaxtastigið: nota má útgáfuna til að ýta vaxtastigi niður á við. Og aðferðin er ótrúlega einföld, hefur verið reynd áður og virkaði fullkomlega. Svona útskýrði ég aðferðina í Ríkissjóður, seðlabankinn og vextir:

Það sem Bretar gerðu í stuttu máli var eftirfarandi: þeir buðu upp á ótakmarkað (e. „on tap“) magn ríkisskuldabréfa til kaups með beinni tryggingu fyrir því að nafnverð skuldabréfanna myndi ekki fara niður fyrir ákveðið gólf. Sama hvað gengi á á ríkisskuldabréfamarkaði þá yrði alltaf þetta verðgólf til staðar. Þetta gólf var ákveðið af breska fjármálaráðuneytinu og tryggt af einu stofnuninni sem getur búið til ótakmarkað magn af breskum pundum hvenær sem hún vill: Seðlabanka Englands. Seðlabanki Englands sá til þess að það var alltaf einhver sem myndi kaupa útistandandi ríkisskuldabréf á fyrirfram ákveðnu verði (ávöxtunarkröfu). Vitanlega ákvað breska fjármálaráðuneytið líka hverjir nafnvextirnir (vaxtagreiðslurnar) voru á bréfunum: hví að bjóða 5% þegar fólk samþykkir að þú borgir 3%? Þegar stefnan var tekin upp byrjuðu þeir í rúmlega 3% en voru komnir niður í 2,5% á 10 ára skuldabréfum og að hugsa sér til hreyfings með að lækka vextina enn frekar þegar Keynes (kafteinn stefnunnar) dó.

Það sem náðist fram með þessari stefnu var tvennt. Í fyrsta lagi var alltaf til eins mikið af tryggu sparnaðarformi og fólk vildi eiga, líka ef fólk varð hrætt og vildi eiga mikið af tryggum sparnaði. Í öðru lagi var verð þessa trygga sparnaðarforms tryggt, þ.e.a.s. ef þú keyptir bréfið á 2,5% ávöxtunarkröfu varstu tryggður fyrir því að ávöxtunarkrafa bréfsins myndi aldrei fara upp í t.d. 4% með tilheyrandi verðfalli á virði bréfsins. Í staðinn fyrir þessa tryggingu á sparnaði fékk fólk aðeins mjög lága vexti, sem var fullkomlega eðlilegt því í raun voru ríkisskuldabréf orðin eins trygg og reiðufé – og reiðufé ber 0% vexti. Því gildir hið fornkveðna: því minni óvissa, því lægri ávöxtunarkrafa.

Tilgangurinn var að lækka vaxtastig hagkerfisins almennt. Ofan á ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa reiknast vaxtaálag vegna aukinnar áhættu þegar lánað er til einkaaðila. Svo ef ávöxtunarkrafa á ríkisskuldabréf lækkar, líkt og gerðist í Bretlandi í kjölfar þessarar stefnu, gerist slíkt hið sama við vaxtastigið á lánum til einkaaðila sé engin breyting á metinni áhættu almenns rekstrar þeirra.

Það er mikilvægt að benda á að háir vextir eru mjög takmarkandi fyrir uppbyggingu getunnar til að framleiða þær framleiðsluvörur sem eru að verða svo mikilvægar fyrir hagkerfið: listir, menning, ferðaþjónusta og hátækniiðnaður. Uppbyggingarstig framleiðslugetu (fjárfesting) er þegar þörfin á lágum vöxtum er hver mest því ekki er enn búið að mynda sterkan tekjugrunn. Nýsköpun og þróun, líkt og uppbygging húsnæðis, er mjög lánsfjárfrekt ferli. Háir vextir á Íslandi eru því beinlínis að koma í veg þá nauðsynlegu uppbyggingu sem verður að eiga sér stað í listum, menningu, ferðaþjónustu og hátækniiðnaði á Íslandi eigi að viðhalda vexti lífskjara. Háir vextir halda líka mjög aftur af uppbyggingu íbúðarhúsnæðis á Íslandi, sem aftur býr til þann skort á húsnæði sem sést í dag.

Um peningamálastefnu Seðlabankans

Eftir stendur sá ótti að lægri vextir ýti skilyrðislaust undir verðbólgu: ef Seðlabankinn myndi ýta stýrivöxtum og vöxtum almennt niður á við er óttinn sá að fólk myndi hætta að spara og færi á eyðslufyllerí. Niðurstaðan væri viðskiptahalli, fjármagnsflótti, fall krónunnar og verðbólga. Ergó: það verður að halda vöxtum háum, jafnvel þótt það dragi úr efnahagslegri framþróun innan hagkerfisins.

Þetta er rangt, það verður ekki að halda vöxtum háum. Það sem verður að gera er að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn. Því það er þessi útþensla á lánsfjármagni bankakerfisins sem hefur í gegnum tíðina haft stórkostleg áhrif í þá átt að viðhalda krónískum viðskiptahalla Íslands, viðskiptahalla sem hefur aftur leitt af sér innflæði á erlendu fjármagni til landsins sem aftur verður að halda í, samkvæmt kenningum Seðlabanka Íslands, með háum stýrivöxtum og vöxtum almennt.

Besta leiðin til þess að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn er ekki að fitla við vaxtastigið með stýrivaxtabreytingum heldur beinlínis takmarka magnið af lánsfjármagni sem bankakerfinu er leyft að búa til. Þessi beina takmörkun á getu bankakerfisins til að búa til lánsfjármagn er nýja hagstjórnartækið sem Gylfi Zoega er að leita að.

Hvernig á að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn?

Í doktorsritgerð minni (kafli 5, part 2) legg ég til eftirfarandi kerfi: lánsfjármyndun bankakerfisins í krónum er tengd við lausafjárstöðu bankakerfisins sjálfs í erlendum gjaldeyri (ekki krónum). Ástæðan er einföld: aukin nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni leiðir af sér aukna neyslu og innflutning. Þessi innflutningur kostar erlendan gjaldeyri sem kemur oftar en ekki frá bönkunum sjálfum (og ef ekki þá frá seðlabankanum). Þess vegna, á nákvæmlega sama hátt og bílstjóri bíls ýtir á bensíngjöfina eða bremsuna eftir því hversu hratt hann vill og má fara verður „hraðamælirinn“ á nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni tengdur við lausafjárstöðu þess sjálfs í erlendum gjaldeyri.

Og hversu „hratt“ má bankakerfið fara, þ.e.a.s. hvert ætti hlutfallið að vera milli heildarlánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu bankakerfisins í erlendum gjaldeyri?

Svarið við þessari spurningu er háð atvinnuleysi og verðbólgu. Sé atvinnuleysi lágt og verðbólga lág mega bankarnir keyra hratt, þ.e. þeir mega búa til mikið af lánsfjármagni í krónum fyrir hvern dollar/pund/evru/jen sem þeir eiga í erlendum gjaldeyri. En sé atvinnuleysi hátt og verðbólga há mega þeir ekki keyra hratt, þ.e. þeir verða að eiga mikið af erlendum gjaldeyri fyrir hverja krónu sem þeir hafa búið til af lánsfjármagni. Það verður því hagstætt fyrir bankakefið að hafa atvinnuleysi og verðbólgu sem lægst því þá geta þeir búið til meira af lánsfé fyrir hvern dollar af reiðufé sem þeir eiga: bankarnir og þjóðfélagið allt munu skyndilega hafa sömu markmið.

Grafískt myndi hlutfallið milli lánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu þess í erlendum gjaldeyri vera líkt því sem sést hér á myndinni fyrir neðan (sjá bls. 280 í ritgerðinni): því lægra atvinnuleysi og verðbólga, því hærra er hlutfallið.

Það er ítrekað að vextir eru ekki notaðir til að stýra lánsfjármagni innan þessa kerfis. Stýrivextir (skammtímavextir) mega vera hverjir sem er, þ.m.t. 0%. Og með réttri útgáfustefnu á ríkisskuldabréfum og -víxlum má ná talsverðum árangri við að ýta langtímavöxtum niður á við, líkt og var gert í Bretlandi fyrir 80 árum síðan. Og með því að stuðla að lægra vaxtastigi er stuðlað að aukinni nýsköpun og fjárfestingu innan hagkerfisins, þ.m.t. aukinni byggingu húsnæðis.

Að lokum er rétt að benda á að beinar takmarkanir ýmis konar á lánsfjármagni bankakerfisins er ekki óeðlileg, ný eða drastísk hugmynd. Þýskaland iðnvæddist eftir seinna stríð með því að beina lánsfjármagni bankakerfisins þangað sem mest var þörf fyrir það: í innviði (vegir, brýr, o.s.frv.), húsnæði og iðnað. Enn þann dag í dag má sjá afleiðingarnar af þessari stefnu: þýsku hraðbrautirnar, ódýrt húsnæði og yfirburðir í hátækniiðnaði og -framleiðslu með tilheyrandi útflutningi, langvarandi afgangi á viðskiptum við útlönd og lágu vaxtastigi. Önnur lönd sem hafa notast við beinar takmarkanir á getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn með góðum árangri eru t.a.m. Bandaríkin, Japan, Frakkland, Bretland, Kína og Tæland svo nokkur séu nefnd.

Það er því mikilvægt að skoða möguleika þessa kerfis – sem ég hef kallað Kjörgengiskerfi (e. the Optimum Exchange Rate System) – hið fyrsta.