Endrum og sinnum er þeirri hugmynd skotið á loft að til að lækka vexti á Íslandi sé best að borga upp skuldir ríkisins. Röksemdafærslan er nokkurn vegin eftirfarandi: aðeins er ákveðið magn af sparnaði í landinu sem hægt er að taka að láni og ef hið opinbera minnkar eftirspurn sína eftir lánsfjármagni mun aukið framboð af sparnaði m.v. eftirspurn eftir lánsfjármagni leiða til þess að vextir lækka. Ergó: borgum upp allar ríkisskuldir!

Þessi hugmynd hefur raunar verið framkvæmd. Stjórnmálamenn fyrir Hrun börðu sér á brjóst og sögðust, hreyknir, hafa borgað upp skuldir ríkissjóðs. Þetta er rétt: hrein peningaleg eign ríkissjóðs var 0% af landsframleiðslu árið 2007, þ.e.a.s. nettó peningalegar skuldir voru engar.

En hver er raunveruleikinn?

Á pappír hljómar þessi hugmynd vel, sem er ástæðan fyrir því hversu lífseig hún er. Raunveruleikinn er hins vegar allt annar.

Í fyrsta lagi er gott að átta sig á því að háar opinberar skuldir eiga yfirleitt ekki samleið með háum vöxtum. Það er nóg að skoða gögn. Gröfin tvö hér að neðan sýna opinberar brúttó skuldir á x-ás en vexti á ríkisskuldabréfum á y-ás. Væri sagan um að „háar opinberar skuldir leiða af sér háa vexti“ rétt væri leitnilínan á þessum myndum upphallandi. En það er hún ekki. Ergó: háar opinberar skuldir leiða ekki af sér háa vexti.

Vakin er athygli á því að sambandið er svipað bæði árið 2005 (fyrri myndin) sem og árið 2010 (seinni myndin) sem sýnir að magnbundin íhlutun (QE) seðlabanka heimsins hefur ekki breytt þessu sambandi.

Mynd 2 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2005. Ísland er litað rautt.

Mynd 3 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2010. Ísland er litað rautt.

Hvað eru ríkisskuldabréf?

Í öðru lagi er mikilvægt að fólk átti sig á því hvað útgáfa ríkisskuldabréfa felur í sér: hún felur í sér að einkageiranum er gert kleift að spara.

Skipta má hagkerfinu upp í þrjá geira: hið opinbera (ríkið + seðlabankinn), innlendur einkageiri (fyrirtæki, heimili og fjármálastofnanir) og erlendir aðilar.

Nú er það svo að allir þessir geirar hafa tekjur og útgjöld sem eru á sama tíma útgjöld og tekjur hinna geiranna. skatttekjur eru útgjöld einkageirans en tekjur hins opinbera. Opinberir styrkir eru útgjöld hins opinbera en tekjur einkageirans. Og innflutningur eru útgjöld hins opinbera og/eða einkageirans en tekjur erlenda geirans. Og svo framvegis.

Einkageirinn, stór hluti af honum eru heimili, vill venjulega spara eittthvað af sínum tekjum. Og á nákvæmlega sama hátt og tekjur eins geira hagkerfisins eru útgjöld annars er fjárhagslegur sparnaður eins geira fjárhagslegar skuldir annars.

Nú getum við skilið betur hvað ríkisskuldabréf – fjárhagslegar skuldir hins opinbera – eru. Vilji innlendi einkageirinn spara eitthvað verður einhver annar geiri, annaðhvort hið opinbera eða erlendi geirinn, að skulda. Sé jafnvægi á erlendum skuldum og eignum er aðeins ein leið fyrir einkageirann að spara: fjárhagslegar skuldir hins opinbera. Og það er það sem ríkisskuldbréf eru: þau eru sparnaður einkageirans.

Ríkisskuldabréf og fjármálalegur stöðugleiki

Í þriðja lagi er mikilvægt að átta sig á því ríkisskuldabréf eru öruggustu pappírarnir sem hægt er að finna í hvaða fjármálakerfi sem er sem hefur sinn eiginn seðlabanka. Sé skortur á ríkisskuldabréfum í umferð getur það raunar leitt til fjármálalegs óstöðugleika. Ástæðan er sú að sé mikið magn af ríkisskuldabréfum í fjármálakerfinu er áhætta þess minni: ríkisskuldabréf eru jú einmitt öruggasti pappírinn sem finna má í kerfinu.

Dæmi um þennan skort má einmitt finna í sögunni á Íslandi. Einmitt vegna þess að stjórnmálamenn fyrir Hrun voru uppfullir af þeirri ranghugmynd að því minna af ríkisskuldabréfum sem væru í umferð, því betra, var mikill skortur á ríkisskuldabréfum þegar bankarnir byrjuðu að komast í vandræði. Ríkisskuldabréf eru notuð sem veð í veðlánaviðskiptum milli fjármálastofnana og banka. Séu engin trygg veð til staðar verður Seðlabankinn annaðhvort að segja „nei“ við bankana þegar þeir banka upp á og biðja um lán frá Seðlabankanum eða – og það er það sem Seðlabankinn gerði – að taka við ruslpappírum sem veð og lána út á ótrygg veð.

Afsprengi skortsins á tryggum veðum, þ.e. ríkisskuldabréfum, í fjármálakerfinu fyrir Hrun voru ástarbréfin: Seðlabankinn sætti sig við að taka við ruslpappírum sem veð í örvæntingarfullri tilraun til þess að bjarga bankakerfinu. Betur hefði verið ef nægt magn af ríkisskuldabréfum hefði verið til staðar frá upphafi.

Seðlabankinn, vextir og ríkisskuldabréf

Með þetta í huga er auðvelt að skilja hví það ætti frekar að auka útgáfu ríkisskuldabréfa, þvert á þá hugmynd að það ætti að draga úr henni. Raunar ætti að gefa út eins mikið af ríkisskuldabréfum og einkageirinn vill eiga, alltaf, öllum stundum, af hvaða lánstíma sem er: vilji einkageirinn, á einhverjum tíma, eiga, til dæmis, 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum á að gefa út 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum. Og athugið að þetta hefði ekkert með tekjur og útgjöld hins opinbera að gera, m.ö.o. ætti að gefa út þessi bréf fullkomlega óháð því hvort það væri halli eða afgangur á rekstri hins opinbera.

Raunar er þetta nú þegar gert, nema bara í gegnum Seðlabanka Íslands. Hér er ágætt að minnast á það að Lánamál Ríkisins, sem er stofnunin sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa, er til húsa hjá Seðlabankanum: það er Seðlabankinn sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa. Og það er Seðlabankinn sem ræður einnig, í raun og reynd, ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Og það gerist á eftirfarandi máta.

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Vextir innistæða fjármálastofnana hjá Seðlabankanum, sem peningastefnunefnd ákveður, eru sem stendur 5,5% (en 5,75% ef féð er bundið í 7 daga: þetta kallar Seðlabankinn „stýrivexti“ í dag). Innistæður fjármálastofnana í Seðlabankanum eru í dag um 330 milljarðar króna. Það þýðir að ríkissjóður þarf að gefa út 330 milljarða minna af ríkisskuldabréfum því eftirspurn fjármálastofnana fyrir trygga geymslu fjármuna er fullnægt með innistæðum hjá Seðlabanka Íslands í staðinn. Og fjármálastofnanir fá, miðað við óbreytta stöðu, ca. 16,5 milljarða króna í innlánsvexti frá Seðlabankanum á ári. Áhættulaust.

Mynd 4 – Efnahagsreikningur Seðlabanka Íslands sýnir innistæður fjármálastofnana hjá Seðlabankanum. Þessar innistæður bera 5,5-5,75% vexti.

Þessir vextir – 5,5% og 5,75% – geta verið hverjir sem er. Það er peningastefnunefnd Seðlabankans sem ræður þeim. Og þessir vextir eru vextirnir sem hafa hver mest áhrif á vexti á ríkisskuldabréfum: vextir innistæðna fjármálastofnana hjá Seðlabanka Íslands mynda gólf á ávöxtunarkröfuna á ríkisskuldabréfum því fjármálastofnanir geta valið að leggja, áhættulaust, inn á Seðlabankann og fá 5,75% vexti eða keypt ríkisskuldabréf á fjármálamarkaði. Þannig er það Seðlabankinn sem, í raun og reynd, ræður ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Sama hversu mikið af þeim er gefið út og sama hverjar skuldir ríkissjóðs eru.

Er þetta skynsamlegasta peningastefnan?

Eftir stendur því sá sannleikur að magn skulda hins opinbera hefur takmörkuð eða engin áhrif á vaxtastig á Íslandi. Og miðað við reynslu annarra landa má raunar halda að því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum, því lægri verði vextirnir, m.a. vegna þess að fjármálakerfið í heild sinni verður öruggara.

Þannig er það ekki magn ríkisskuldabréfa sem veldur því að vextir á Íslandi eru háir. Peningastefnunefnd Seðlabankans hefur mun meiri áhrif á vaxtastigið. Það er því mikilvægt að umræða fari fram um það hvort vaxtastefna sé rétta peningastefnan fyrir Ísland.

Í mínum huga er svarið ljóst: nei, það er ekki skynsamlegasta peningastefnan. Frekar ætti að takmarka getu bankakerfisins til nýmyndunar lána við eignir þess sjálfs í erlendum gjaldeyri. Væri það gert mætti lækka vaxtastigið á ríkisskuldabréfum, og í hagkerfinu almennt, verulega án þess að missa hagkerfið yfir í hærri verðbólgu.

Sjá einnig 5. kafla í doktorsritgerð minni.