Í nýlegri frétt hjá Wall Street Journal var haft eftir Haruhiko Karuda, seðlabankastjóra Seðlabanka Japans, eftirfarandi:

“Interest rates may have risen in the U.S., but that doesn’t mean that we have to automatically allow Japanese interest rates to increase in tandem,” Mr. Kuroda said

Á Íslandi hefur því löngum verið haldið fram að (raun)vaxtamunur við útlönd verði að vera til staðar. Ástæðan á m.a. að vera sú að ef þessi vaxtamunur væri ekki til staðar þá myndi enginn vilja lána ríkissjóði krónurnar sem ríkissjóður á að þurfa til að borga laun og byggja vegi. Önnur ástæða á að vera sú að krónan er svo óstöðug og því þurfi að gefa fjárfestum, sérstaklega útlendingum, háa vexti svo fólk vilji lána ríkissjóði fjármagn.

Það er munur á þeim sem nota og þeim sem skapa gjaldmiðla

Ekkert er fjarri raunveruleikanum en þetta sem lýst er í málsgreininni að ofan. Það mikilvægasta er að ríkissjóður þarf ekki að taka eina einustu krónu að láni, nokkurn tímann, til að borga fyrir hvað sem ríkissjóður vill borga fyrir.

Ríkissjóður Íslands er ekki notandi að þeim gjaldmiðli sem er notaður á Íslandi – líkt og heimili og fyrirtæki – heldur bókstaflega skaparinn sjálfur þegar kemur að íslensku krónunni. Ef ég og þú gætum búið til okkar eigin gjaldmiðil eins og við vildum myndum við að sjálfsögðu aldrei nokkurn tímann verða uppiskroppa með slíkt. Á sama hátt og stigataflan í handbolta verður aldrei uppiskroppa með stig gildir hið sama um ríkissjóð: ríkissjóður Íslands mun aldrei verða uppiskroppa með krónur til að borga skuldbindingar sínar því hann býr til krónurnar sjálfur þegar kemur að því að borga skuldbindingarnar.

Þess vegna er fráleitt að gefa ríkissjóði aðra lánshæfiseinkunn fyrir skuldbindingar í íslenskri krónu en hæstu einkunn: hættan á því að ríkissjóður borgi ekki vexti og afborganir af ríkisskuldabréfum í íslenskum krónum er nákvæmlega engin, sama hversu háar skuldir ríkissjóðs eru.

Þetta – að búa til nýjar krónur – gerir ríkissjóður Íslands í hvert skipti sem hann borgar laun og byggir brýr. Til að koma í veg fyrir að þessar nýmynduðu krónur valdi óðaverðbólgu eru þær skattlagðar aftur til baka til ríkissjóðs: fólk borgar skatta ekki til þess að fjármagna ríkissjóð heldur er það aðferð hjá hinu opinbera til að taka peninga úr umferð svo ekki skapist óðaverðbólga. Á nákvæmlega sama hátt og ríkissjóður býr til krónur þegar hann borgar laun og byggir brýr þá eyðileggur ríkissjóður krónurnar þegar hann skattleggur þær til baka: krónur sem borgaðar eru í skatta hætta bókstaflega að vera til. Og takið eftir því að fyrst eyðir ríkissjóður krónum, svo skattleggur hann þær til baka.

Fyrir þá sem efast um að þetta sé rétt hugsið út í eftirfarandi: þegar íslenska krónan var búin til og ríkissjóður eyddi krónum í fyrsta skipti í sögunni, hvernig fór fólk að því að finna krónurnar sem ríkissjóður heimtaði í skatta sem hann svo á að hafa eytt? Það gat það vitanlega ekki, því krónurnar voru ekki til áður en ríkissjóður eyddi þeim. Augljóslega varð ríkissjóður fyrst að búa krónurnar til, eyða þeim (borga laun og byggja brýr) svo fólk fengi þær í hendurnar og svo skattleggja þær til baka. Ergó: ríkissjóður býr til krónurnar fyrst, eyðir þeim inn í hagkerfið og svo skattleggur þær til baka (í núverandi kerfi, eftir að þetta flæði króna inn í og úr hagkerfinu hefur fengið að gerast í svolítinn tíma er eyðsla ríkissjóðs og skattheimta að gerast á sama tíma).

Útgáfa ríkisskuldabréf og hlutverk Seðlabankans

Ríkissjóður hefur aðra aðferð til þess að taka krónur úr umferð: útgáfa ríkisskuldabréfa. Því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum og því meira sem heimili og fyrirtæki kaupa af þeim því minna af nýmynduðum krónum ríkissjóðs er í umferð. Útgáfa ríkisskuldabréfa er líka stjórntæki hjá hinu opinbera (Seðlabankanum) til að viðhalda ákveðnu vaxtastigi í hagkerfinu. Seðlabanki Íslands getur líka borgað vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum og þá er nákvæmlega sama markmiði náð: stjórnun vaxta í hagkerfinu.

Kerfið er afskaplega einfalt og eftirfarandi. Bankar fá innlánsvexti á innistæður sínar hjá Seðlabankanum og borga útlánsvexti á lán sem þeir fá hjá Seðlabankanum. Vaxtamunurinn þarna á milli myndar það sem er kallað „vaxtagangur“ vaxta Seðlabankans. Bankar lána svo hvorum öðrum á millibankamarkaði á vöxtum innan þessa vaxtagangs. Þessir vextir á millibankamarkaði mynda svo grunninn að vöxtum sem bankarnir bjóða viðskiptavinum sínum.

Þetta má einfaldlega sýna á myndum (gögn frá Seðlabanka Íslands). Á fyrsta grafinu er rauða þunna línan vextir sem Seðlabankinn rukkar bankana um ef bankarnir koma til Seðlabankans og biðja um skammtímalán. Gula línan er vextir sem Seðlabankinn borgar bönkunum fyrir innistæður bankanna hjá Seðlabankanum. Bláa línan er vaxtakostnaður sem bankarnir rukka hvorn annan ef þeir taka lán hjá hvorum öðrum. Þessir vextir – bláa línan – hefur m.a. áhrif á vaxtakjörin sem bankarnir bjóða lántökum hjá bönkunum. Ætlunin með peningamálastefnunni er að búa til vaxtagang (bilið á milli rauðu og gulu línanna á fyrsta grafinu hér að neðan) og hafa þannig áhrif á vextina sem fólk borgar þegar það tekur lán hjá bönkunum.

Vextir banka sem þeir bjóða hinum almenna lántaka (rauð lína á grafinu hér að neðan) taka mið af vöxtunum sem ganga og gerast á millibankamarkaði (bláa línan á báðum gröfum). Vextir á millibankamarkaði (vextir sem bankar heimta af hvorum öðrum þegar þeir lána hvorum öðrum) taka svo aftur mið af þeim vöxtum sem Seðlabankinn borgar bönkunum á innistæður þeirra í Seðlabankanum (gula línan á grafinu að ofan) og þeim vöxtum sem Seðlabankinn rukkar bankana þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum (rauða línan á grafinu að ofan).

Það mikilvægasta við þetta allt saman: Seðlabankinn ræður því algjörlega, 100%, hvaða vexti hann borgar bönkunum á innlán bankanna hjá Seðlabankanum og hvaða vexti Seðlabankinn rukkar bankanna um þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum. Saman eru þetta stýrivextir Seðlabankans. Það er m.a. hlutverk Seðlabankans að stjórna vaxtastigi á Íslandi. Það gerir hann með stýrivöxtum. Vextir á ríkisskuldabréfum taka svo mið af þessum vaxtagangi á svipaðan hátt og vextir á millibankamarkaði: líkt og ég útskýrði stuttlega hér þá eru ríkisskuldabréf og innlán banka hjá Seðlabanka Íslands staðgönguvörur:

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Seðlabankinn ræður vöxtum á Íslandi

Af þessu má sjá – því ríkissjóður skapar sínar eigin krónur og Seðlabanki Íslands borgar vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum – að Seðlabanki Íslands ræður vaxtastiginu á Íslandi. Og áhrifin eru sterkari því styttri sem lánstími skuldabréfa er.

Það skiptir engu máli hvort krónan sé óstöðug eða ekki eða hvort ríkissjóður sé með háar skuldir eða ekki. Öllu líklegra er að krónan sé óstöðug vegna þess að vextir á Íslandi eru hærri en erlendis (hafið vaxtamunarviðskipti í huga). Ríkissjóður þarf ekki að taka krónu að láni til að fjármagna sig og Seðlabankinn ræður því hvaða vexti hann rukkar bankana um og hversu háa vexti hann borgar bönkunum. Seðlabanki Íslands hefur því sama val og Seðlabanki Japans: jafnvel þótt vextir hækki í Bandaríkjunum þýðir það ekki að vextir á Íslandi verði að hækka.

Það er ekkert sem segir að vaxtamunur verði að vera á Íslandi við útlönd. Seðlabanki Íslands getur, á nákvæmlega sama hátt og Seðlabanki Japans þarlendis, stjórnað vaxtastiginu á ríkisskuldabréfum Íslands. Það er ekkert sem stöðvar Seðlabanka Íslands frá því að lækka vaxtastig á 10 ára ríkisskuldabréfum ríkissjóðs Íslands niður í t.d. 2%. Það tæki tíma, því áhrifin af vaxtastefnu Seðlabankans er sterkari og sneggri að koma fram því styttri sem lánstími skuldabréfa er, en að lokum myndi ávöxtunarkrafa 10 ára ríkisskuldabréfa enda í 2% ef Seðlabankinn vildi það. Og þegar það gerðist myndu vextir banka til hins almenna lántaka lækka að sama skapi.

Hvað stöðvar Seðlabankann?

Úr því þetta er svona einfalt – að lækka vexti á Íslandi – er skiljanlegt ef fólk spyrji hvers vegna Seðlabankinn geri þetta ekki.

Ástæðan er að Seðlabankinn, sem starfar á ákveðnu verðbólgumarkmiði, velur að nota vaxtabreytingar á fjármagni til að ná þessu verðbólgumarkmiði. Hugmyndin, sem er ca. 30 ára gömul í núverandi mynd, er sú að með því að stjórna verðinu á fjármagni (vextir) þá sé hægt að stjórna magninu af lánsfjármagni sem bankakerfið myndar, sem aftur á að leiða til þess að „hitt“ er á besta mögulega ferilinn sem hagkerfið mun taka í átt að markmiðinu (2,5% verðbólga).

Helstu vestrænu seðlabankarnir gera þetta í dag. Í gegnum tíðina hafa Seðlabankar hins vegar notast við margskonar stýritæki til að hafa áhrif á hagkerfið. Eitt það áhrifamesta var bein stjórn á lánamyndun bankakerfisins – sem er fullkomlega skiljanlegt og snöggtum áhrifaríkara því með slíkri stjórn eru höfð bein áhrif á lánsfjármagn í umferð, sem er tilgangurinn með stýrivaxtabreytingum: hvers vegna að nota verðbreytingar (vaxtabreytingar) til að hafa áhrif á magn fjármagns þegar hægt er að hafa bein áhrif á magn fjármagns?

Seðlabanki Japans stjórnaði t.d. lánamyndun þarlendra banka í átt að iðnaðar- og útflutningsfyrirtækjum eftir seinna stríð. Afleiðingin varð ein sneggsta uppbygging sem nokkurt hagkerfi fór í gegnum eftir seinna stríð. Þýskaland gerði svipaða hluti. Kína iðnvæddist á síðustu 30 árum með þessari stefnu. Og Bandaríkin notuðu lánsfjárstýringar á 5. áratug síðustu aldar til að hafa áhrif á verðbólgu. Það gekk almennt vel. Og enn þann dag í dag hvetur Seðlabanki Indlands þarlenda banka til að lána til fyrirtækja í iðnaðar- og útflutningsgreinum frekar en til skammtíma neyslulána.

Nákvæmlega það sama ætti að gera á Íslandi. Seðlabanki Íslands á ekki að reyna að stýra hagkerfinu með stýrivöxtum, þ.e. verðinu á fjármagni. Í staðinn á Seðlabankinn að stjórna magninu á lánamyndun bankakerfisins, stjórnun sem m.a. tæki mið af lausafé bankanna sjálfra í erlendri mynt. Takmarkið að vera lág verðbólga og lágt atvinnuleysi, takmark sem hægt er að ná fram með skynsamlegu hvatakerfi fyrir bankana þegar kemur að bæði magni lánsfjár sem þeir búa til sem og til hvaða verkefna þeir sjálfir velja að lána til. Á sama tíma getur Seðlabankinn ákveðið að viðhalda hvaða vaxtastigi sem er, t.d. 2% á 10 ára ríkisskuldabréfum.

Nánar um þetta kerfi má m.a. lesa í 5. kafla doktorsritgerðar minnar.

Og að lokum: ég er fjarri því sá fyrsti til að átta mig á því að seðlabankar geti stjórnað vaxtastiginu innan viðkomandi hagkerfis í hvaða vexti sem er. Keynes gerði það líklega fyrstur á 4. áratugnum (Seðlabanki Englands fór að ráðum hans í meira en 15 ár og það virkaði vel) og hér er t.d. Lavoie (2000, p. 176, mín skáletrun):

The empirical failure of uncovered interest parity, combined with the cambist causal explanation of the covered interest parity relation and the Post Keynesian view of the foreign exchange market, sustains the notion that central banks are able to set real rates of interest that are lower (or higher) than those ruling on average in the rest of the world.

Höfum þetta allt saman í huga þegar framtíð peningastefnunnar á Íslandi er rædd.