Við heyrum stundum að krónan sé „ónýtur gjaldmiðill“ og vegna þess þurfi að notast við verðtryggingu á Íslandi: orsakasamhengið er því túlkað sem svo að „ónýtur gjaldmiðill“ leiði af sér notkun verðtryggingar.

En þetta er rangt. Orsakasamhengið er þveröfugt: það er vegna þess að notast er við verðtryggingu, eins og notast er við hana á Íslandi, að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“. Og það er afskaplega auðvelt að skilja hvers vegna.

Fyrst, örlítil hagsaga.

Verðtrygging var sett á 1979. Á þessum tíma var Seðlabankanum stýrt jafnvel enn meira en í dag af afdönkuðum stjórnmálamönnum. Það sem er allra mikilvægast er þó að það var ekki vaxtafrelsi heldur voru vextir ákvarðaðir af Alþingi: Seðlabankinn gat ekki stjórnað stýrivöxtum því hann var bundinn af vilja Alþingis. Annað mikilvægt atriði var að Seðlabankanum starfaði ekki með verðbólgumarkmið í huga.

Verðbólga var himinhá á þessum tíma, 40-50% á ári var ekki óalgengt. Til að „redda málum“ var skítamixinu verðtryggingu komið á og voru bæði laun og lán verðtryggð. Miklu heldur hefði átt að leyfa Seðlabankanum að stjórna vöxtum en það var ekki gert því stjórnmálamenn vildu ráða þeim þætti enn um sinn.

Þetta skítamix leiddi til sjálfkrafa víxlhækkunar á verðlagi og launum svo verðbólga jókst enn frekar! Upprunalega skítamixinu var reddað með enn frekara skítamixi, frekar en að viðurkenna mistökin og leyfa Seðlabankanum að hækka vextina í baráttu við verðbólgu: laun voru tekin úr sambandi við verðtryggingu. Dró þar með úr sjálfkrafa víxlhækkun launa og verðlags.

Vaxtafrelsi varð loksins að staðreynd nokkru síðar að þetta gerðist eða um miðjan 9. áratuginn. Vextir hækkuðu og urðu jafnvel hærri en verðbólga í mörgum tilvikum. En markmið Seðlabankans var annað en að halda verðbólgu niðri og því var vöxtum ekki beitt af hörku sem stýritæki á verðbólgu fyrr en eiginlegt verðbólgumarkmið var tekið upp árið 2001. Á 10. áratugnum féll verðbólga m.a. vegna fastgengisstefnu Seðlabankans og Þjóðarsáttarinnar í byrjun áratugarins.

Síðan 2001 hefur tónn Seðlabankans ætið verið „vextir verða hækkaðir ef við sjáum fram á að verðbólga verði mun hærri en verðbólgumarkmiðið“. Eiginlegt „próf“ á vilja, og getu, Seðlabankans til að hemja verðbólgu hófst því árið 2001.

En hingað til hefur Seðlabankinn ekki staðið sig sérstaklega vel. En það verður að gæta sanngirni: meginástæða þess að Seðlabankanum hefur, á heildina litið, mistekist við framkvæmd verðbólgumarkmiðsins er ekki skortur á vilja. Ástæðurnar eru margar en ein af meginástæðunum er verðtryggingin og einkum og sér í lagi notkun hennar á Íslandi.  Og það er einmitt verðtryggingin sem veldur því að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“.

Orsakasamhengið

• Við vitum að verðtrygging eins og notast er við hana á Íslandi veldur því að peningamálastefna Seðlabankans er ekki eins áhrifarík og ef engin væri verðtrygging á almennum lánum. Ástæðan er mjög einföld: vaxtabreytingar seðlabankans hafa litil sem engin áhrif á nafngreiðsluflæði af verðtryggðum lánum því stýrivaxtabreytingarnar smitast ekki nægilega vel yfir á vaxtabyrði verðtryggðra lána.
  1. Hér er dæmi frá Svíþjóð um hvernig hlutirnir eiga að virka: „Nordea í Svíþjóð veitir [húsnæðis]lán sem hafa að meðaltali 1,59% vexti, án verðtryggingar. Vextirnir eru breytilegir og ráðast meðal annars af stýrivöxtum og kjörum á alþjóðlegum fjármálamörkuðum.
• Vegna ofangreinds þarf Seðlabankinn að breyta stýrivöxtum sínum mun meira og ýktar en ef þessar stýrivaxtabreytingar hefðu bein og sterk áhrif á vaxtabyrði almennra lána (eins og í Svíþjóð): 1% stýrivaxtahækkun væri heldur betur högg fyrir almennan lántaka sem væri með lán sem myndi fylgja nákvæmlega þessari stýrivaxtahækkun (slík húsnæðislán eru líka algeng í Bretlandi og kallast „tracker loans“). En í dag hefur 1% stýrivaxtahækkun svo gott sem engin áhrif á greiðslubyrði verðtryggðra lána. Það er áhrifaríkara að skvetta vatni á gæs!
• Þessu er hins vegar öfugt farið þegar kemur að lánum til fyrirtækja. Öfugt við lán heimila eru fæst lán til fyrirtækja verðtryggð. Þau eru flest óverðtryggð. Þessi óverðtryggðu lán eru með vexti sem elta stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en vextir óverðtryggðra lána. Greiðslubyrði óverðtryggðra lána eltir því stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en greiðslubyrði verðtryggðra lána. Stýrivaxtahækkun er því raunveruleg kostnaðaraukning fyrir fyrirtæki – og það er jú einmitt tilgangurinn með stýrivaxtahækkuninni!
• En vegna þess að lán heimila eru að mestu verðtryggð er stýrivaxtahækkunin ekki almennileg kostnaðarhækkun fyrir þau. Þau eru því með svo gott sem óbreyttan kaupmátt sinna launa eftir skatta og fjármagnsskuldbindingar eftir stýrivaxtahækkun Seðlabankans. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin kostnaðaraukning fyrir fyrirtækin. Slíkum kostnaðarhækkunum velta fyrirtæki út í verðlag – þau hækka verð sinna vara og þjónustu, sem aftur leiðir til hærri nafnlaunakrafna hjá almennum launþegum. Það veltur á markaðsmætti (e. market power) fyrirtækjanna hvort neytendur velji með fótunum í kjölfar slíkra verðlagshækkana og fari til samkeppnisaðilans. Stór fyrirtæki á Íslandi eru með mikinn markaðsmátt og þau geta gert hvað sem þau vilja með verð og álagninu á sínar vörur.
• Stýrivaxtahækkunin er því svo gott sem bitlaus: hún veldur kostnaðaraukningu á framboðshlið hagkerfisins sem velt er út í verðlag, á nákvæmlega sama hátt og of miklar launahækkanir valda verðbólgu. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin áhrifalaus á eftirspurnarhlið hagkerfisins því heimili með verðtryggð lán finna svo gott sem ekki fyrir henni.
• Vegna ofansags verður að hækka stýrivexti mikið meira en væri raunin ef engin væri verðtryggingin. Það er algjört lykilatriði að fólk skilji þetta!
• En stýrivaxtabreyting hefur mikil áhrif á fjármagnsmarkaði. Vaxtamunarviðskipti (e. carry-trade) lifa á stýrivaxtamun milli landa. Háir stýrivextir á Íslandi, sem ætlað er að slái á verðbólgu en gera það vart með þeim hætti sem ætlast er til vegna verðtryggingarinnar, ýta undir spákaupmennsku með krónuna. Flökt á gjaldmiðlinum, sem getur verið bein afleiðing almennrar spákaupmennsku og sífelldum breytingum á viðhorfi markaðsaðila um vaxtabreytingar, verður að staðreynd. Þetta flökt getur að nokkru leyti lifað á sjálfu sér því flöktið ýtir undir spákaupmennsku sem aftur ýtir undir flökt sem aftur ýtir undir spákaupmennsku og svo framvegis.

Afleiðingin af ofansögðu er því sú að:

• Krónan er hávaxtagjaldmiðill: stýrivextir (skammtímavextir) þurfa að vera hærri en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
• Krónan missir virði sitt auðveldar en ella: verðbólga er tregbreytanleg og bregst verr við stýrivaxtabreytingum en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
• Krónan er óstöðugur gjaldmiðill: spákaupmennska er drifin áfram af háum (og breytilegum) stýrivöxtum. Þetta veldur mun meira flökti á gengi hennar en ef engin væri verðtrygging á lánum til einsaklinga.

Í öllum tilvikum er meginástæðan fyrir þessum einkennum „ónýts gjaldmiðils“ verðtryggingin á Íslandi – eða öllu heldur notkun hennar, þ.e. að það séu veitt verðtryggð lán til einstaklinga í núverandi formi.

Hvað skal gera?

• Hætta að trúa því að verðtrygging sé til staðar vegna þess að gjaldmiðillinn er ónýtur: orsakasamhengið er þveröfugt. Þetta er öllum ljóst þegar litið er á hlutina af hlutlausu raunsæi.
• Banna verðtryggð lán til einstaklinga eða breyta uppsetningu þeirra svo að verðtryggingin eyðileggi ekki áhrifamátt peningastefnunnar.
  • Ein leið er að hafa verðtryggingu staðgreidda (ég mæli ekki með þessu því verðbólga er alltaf með mæliskekkju upp á við og því er ósanngjarnt að lántaki beri allan skaðann af þessari mæliskekkju. Þá myndi lántaki verðtryggðs láns enn taka alla áhættuna af hugsanlegum verðbólguskotum í framtíðinni).
• Bjóða upp á ótakmarkað magn af verðtryggðum ríkisskuldabréfum með 0% vexti. Ef sparifjáreigendur vilja verðtryggja sinn sparnað geta þeir fundið áhættulausa ávöxtun með öllu: verðtryggð ríkisskuldabréf sjálfstæðs ríkis sem gefur út eiginn gjaldmiðil. Áhættan er engin og því er eðlilegt að vextir á slíkum bréfum séu 0%.