*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $5 á mánuði veita þér aðgang að öllu efni á síðunni + frítt eintakt af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin*

———————————

Fyrir mörgum dögum síðan lofaði ég að svara nokkrum spurningum sem ég fékk á fésinu. Ég lofaði upp í ermina á mér, hélt mig verða sneggri að svara þeim en raunin varð. En eins og einhver sagði, betra er seint en aldrei.

Spurningarnar voru nokkrar svo ég ætla að skipta þeim niður í nokkrar fyrirsagnir. Ég ímynda mér að sjálfsögðu ekki að þetta séu fullnaðarsvör né að engar spurningar spretti ekki upp í kjölfarið. En ég vona eftir sem áður að svörin gefi sæmilegan inngang.

Hvernig á að halda verðbólgu lágri (undir 2%), lækka raunvexti þannig að þeir fari ekki yfir 2% og hemja þetta ótrúlega gengisflökt íslensku krónunnar? Þ.e. gera gjaldmiðilinn stöðugan.

Hvað varðar flökt krónunnar hef ég bent á það áður að það er háum vöxtum að kenna að krónan flöktir frekar en að vextir á Íslandi, þ.e. grunnvextir (stýrivextir og ávöxtunarkrafa á skuldbindingum ríkissjóðs í ISK), séu háir vegna flökts krónunnar. Vilji SÍ það getur hann, líkt og aðrir seðlabankar (t.d. Fed í US eða BoJ í Japan) fest grunnvexti, stutta sem langa, í hvaða vaxtastigi sem er. Þar með talið 0% á 10 ára ríkisskuldabréfum, líkt og Japan gerir, eða setja hámarksvexti á slíkum skuldabréfum upp á 2,5% líkt og bandaríski seðlabankinn gerði á árunum 1942-1951. Bretar gerðu þetta líka frá nær alla 18. öld og svo aftur frá 1931 til 1946.

Stýrivextir Seðlabanka Englands, takið eftir vöxtunum á 18. öld og svo aftur milli 1931 og 1946. Það er ekki lögmál að stýrivöxtum verði að breyta.

Þetta er vitanlega hægt á Íslandi líka, sé vilji fyrir því. Seðlabanki Íslands hefur nákvæmlega sömu tól í sinni tösku og seðlabankar Japans eða Bandaríkjanna til að stjórna vaxtastigi á Íslandi, jafnt skammtímavöxtum sem langtímavöxtum.

Til að stöðva hættuna á því að verðbólga fari úr böndunum væri kjörið að setja magntakmarkanir á getu bankastofnana til að búa til útlán. Slíkt kæmi í veg fyrir ofmyndun peningamagns í umferð því útlánastarfsemi bankanna býr til innlán í bönkunum, sem er hluti af peningamagni í umferð, og héldi þannig verðbólgu niðri. Þetta hefur verið gert í mörgum löndum áður: Bretland, Bandaríkin, Þýskaland, Frakkland, Japan, Kína, Indland, Tæland… svona til að nefna nokkur.

Ég stakk upp á því í doktorsritgerð minni, sem ég veit að nefnd um endurskoðun peningamálastefnunnar á Íslandi hefur undir höndum, að byggja útlánamyndunargetu bankastofnanna á:

• a) verðbólgu (því lægri verðbólga, því meiri geta til að búa til útlán)
• b) atvinnustigi (því lægra atvinnuleysi, því meiri geta til að búa til útlán)
• c) nettó lausafjáreign bankanna í erlendri mynt (því meiri slík eign, því meiri geta til að búa til útlán).

Með því að setja upp magntakmörkunarkerfi á útlánamyndun bankanna byggða á þessum prinsipum er ekki aðeins hægt að stöðva bankana frá því að búa til of mikið af útlánum og ýta þar með undir fjármálalegan óstöðugleika og verðbólgu heldur einnig samrýma hagnaðarsjónarmið bankanna við þjóðhagsleg markmið á borð við lága verðbólgu og lágt atvinnuleysi. Grunnvextir, þ.e. stýrivextir, í þessu kerfi geta verið hverjir sem er því útlánastarfsemi bankanna er ekki stjórnað lengur með (mjög svo ófullkomnu kerfi) verðstýringar, þ.e. stýrivöxtum, heldur beinum magntakmörkunum á útlánamyndun. Kerfið virkar einnig svipað og cruise control í bíl: það er innbyggður sjálfvirkur sveiflujafnari í kerfinu, svipað og þegar cruise control sér um að bæta í eða draga úr bensíngjöfinni.

Þá er það vitað mál að það var útlánastarfsemi bankastofnana á Íslandi sem felldi gengi krónunnar á miðri síðustu öld. Það sama var uppi á teningnum fyrir 2008, það var ekki bara sjálfkrafa sem viðskiptahallinn myndaðist! Magntakmarkanir á útlánamyndun bankakerfisins kæmu augljóslega í veg fyrir að þetta vandamál ætti sér stað, fjármálalegur stöðugleiki myndi aukast.

En hví er þá Seðlabankinn ekki alltaf með 1% vexti?

Auðvelt að svara þeirri spurningu: nálgun Seðlabankans, sem og flestra hagfræðinga almennt, er sú að betra sé að stýra verði á fjármagni, þ.e. vöxtunum, frekar en magninu af fjármagninu sem er búið til.

Hugmyndin um að verðstýring á fjármagni sé betri en magnstýring á því er m.a. byggð á þeirri kenningu innan hagfræði að sé verði á markaði stýrt muni markaðurinn enda sjálfkrafa á því að finna hið nýja jafnvægi með því að auka eða minnka framleiðslu á viðkomandi vöru. Þetta getur vel virkað í almennum vöru- og þjónustumörkuðum en fjármagn, þ.e. fjárhagslegt fjármagn (e. financial capital), er af allt öðrum meiði en almennar vörur og þjónusta – staðreynd sem nýklassísk hagfræði áttar sig ekki á því hugsunin innan hennar er að peningar séu hlutir (ég fer dýpra í þessa umræðu í bókinni sem ég er að skrifa, lesendur geta skráð sig fyrir eintaki með því að styrkja mig um $5 á mánuði hér á Patreon). Til dæmis er jaðarframleiðslukostnaður á fjárhagslegu fjármagni enginn, því lán bankastofnana eru tölur á blaði: kostnaðurinn fyrir banka að framleiða útlán og peninga upp á samtals 1.000.000kr. eða 100.000kr. er nákvæmlega sá sami. Þetta er vitanlega ekki svona á vöru- og þjónustumörkuðum. Þá er gert ráð fyrir því að vilji lántaka til lántöku að gefnu vaxtastigi sé nokkuð stöðugur og sé mikilvægur hluti þess hví þeir vilja taka lán. En þetta er ekki rétt, lántökuvilji er mjög háður t.d. almennri bjartsýni í hagkerfinu og væntingum um framtíðina, sérstaklega hvað varðar tekjur af þeirri fjárfestingu sem lántakan á að fjármagna.

Að lokum er það svo vitanlega staðreynd að bankar stunda magntakmarkanir á lánastarfsemi sinni í dag. Þeir taka vaxtastigið sem gefið af Seðlabankanum og leita svo að lántaka sem þeir treysta til að geta borgað lánið til baka m.v. það vaxtastig. Aftur komum við að mikilvægi væntinga um framtíðina þegar kemur að lánastarfsemi. Á bóluárunum var mikil bjartsýni og fólk með misgáfulegar fjárfestingarhugmyndir fékk lán því starfsfólk bankanna hélt, líkt og lántakarnir sjálfir, að allir á Íslandi myndu græða fullt af peningum að eilífu – eða því sem næst. Vaxtastig er afskaplega bitlaust verkfæri í umhverfi sem þessu og vilji Seðlabankinn draga úr getu bankastofnana til að mynda útlán og með þeim peningamagn í umferð er mun virkara vopn í þeirri baráttu að segja þeim, beinlínis, að þeir geti aðeins búið til svo og svo mikið af útlánum. Bankarnir stunda svo sínar magntakmarkanir líkt og þeir geta í dag, bara við þakið sem SÍ hefur þá sett þeim.

Það er líka rétt að undirstrika að magntakmarkanir á útlánastarfsemi myndu aðeins eiga við um lán frá bönkum. Lán frá t.d. tryggingafyrirtækjum eða lífeyrissjóðum væru undanskilin af þeirri einföldu ástæðu að útlánastarfsemi þessara aðila eykur ekki peningamagn í umferð, ólíkt útlánastarfsemi banka.

Hvernig eiga einstaklingar að ráða við að borga af óverðtryggðum lánum? Vegna vaxtastigsins á Íslandi, sem er óstöðugri krónu að kenna, verðum við að nota verðtryggingu, ekki satt?

Við erum búin að ræða, sjá hér að ofan og þennan póst, að vextir á Íslandi eru ekki háir vegna þess að krónan er óstöðug heldur er krónan óstöðug því vextir eru háir.

Svo er það spurningin um hvað gerist fyrir vaxtastigið á Íslandi sé verðtrygging tekin af útlánum til einstaklinga. Venjulega er bent á að þar sem afborganir af óverðtryggðum lánum eru hærri (því vaxtakostnaðurinn er borinn strax í hverjum mánuði í staðinn fyrir að vera velt yfir á höfuðstólinn, sem er lánafyrirkomulag sem kallast „negative amortisation“ og hefur verið harðlega gagnrýnt fyrir að m.a. auka hættuna á kerfislægum fjármálalegum óstöðugleika) þá á það þannig að vera augljóst mál að íslenskir lántakendur gætu aldrei ráðið við að taka óverðtryggð lán – því vaxtastigið er svo hátt (því krónan er svo óstöðug… o.s.frv.).

Sérstaklega er oft minnst á í þessu sambandi að stýrivextir SÍ fóru upp í 18% árið 2008 – og það hefði vitanlega verið enginn séns að það gæti staðist, fá eða engin heimili hefðu getað staðið undir slíku vaxtastigi.

Það sem þessi rökfærsla klikkar á er að hún hættir nákvæmlega þarna: „óverðtryggð lán eru með of háa vexti, ergo við getum ekki losnað við verðtryggingu.“ En hvað gerist svo?

Já, vextir á óverðtryggðum lánum, raun- sem nafnvextir, hafa síðustu 20 ár eða svo verið of háir til þess að hið almenna heimili geti staðið undir þeim. Þess vegna eru vitanlega verðtryggð lán svona vinsæl því í upphafi lánstímans er mánaðarlega greiðslubyrðin lægri. Svo er treyst á að húsnæðisverð hækki nægilega mikið til þess að eigið féð hverfi ekki þegar höfuðstóllinn hækkar.

En ef lán til einstaklinga væru almennt óverðtryggð myndi greiðslubyrðin vera hærri, almennt, en hún er í dag. Há greiðslubyrði dregur úr ráðstöfunartekjum heimila eftir skatta, bætur og samningsbundnar greiðslur á borð við endurgreiðslur. Lægri ráðstöfunartekjur heimila dregur úr eftirspurn í hagkerfinu. Lægri eftirspurn leiðir til minni pantana meðal fyrirtækja. Minni pantanir meðal fyrirtækja þýðir minni plönuð framleiðsla sem aftur þýðir atvinnuleysi. Minni eftirspurn minnkar líka verðbólguþrýsting í hagkerfinu og þegar það gerist mun Seðlabankinn bregðast við með því að lækka vexti.

Seðlabankinn mun halda áfram að lækka vexti uns almenn eftirspurn í hagkerfinu hefur aukist aftur. Það þýðir að vaxtastig á óverðtryggðum lánum verður lægra einmitt vegna þess að nú eru allir að borga af óverðtryggðum lánum en ekki verðtryggðum.

Í hagfræði er þetta kallað Nash jafnvægi. Í heiminum „verðtryggð/óverðtryggð lán“ er eitt Nash jafnvægi að heimili geta tekið verðtryggð lán því, í upphafi, það auðveldar þeim að kaupa húsnæði. En heildaráhrifin á kerfið er að vaxtastig verður almennt hærra svo þeir sem vilja e.t.v. taka óverðtryggð lán í heimi þar sem verðtryggð lán eru algeng lenda í vandræðum. Þeir freistast því einnig til þess að taka verðtryggð lán, sem aftur svo leiðir til annarrar umferðar áhrifa og svo koll af kolli. Að lokum endar hagkerfið í umhverfi verðtryggðra lána og hás vaxtastigs.

Hitt Nash jafnvægið er að banna verðtryggð lán til heimila. Þau heimili sem á þeim tímapunkti vilja taka verðtryggð lán til að geta keypt húsnæði lenda þá í vandræðum en þar sem allir verða nú að taka óverðtryggð lán endar vaxtastefna Seðlabankans á því að virka mun betur en þegar lán eru almennt verðtryggð. Vaxtastig lækkar með tímanum og að lokum endar hagkerfið í umhverfi óverðtryggðra lána og lægra vaxtastigs en ef lán væru almennt verðtryggð.

Nash jafnvægisgreining á borð við þessa er vel þekkt fyrirbæri vitanlega úr t.d. greiningu á vopnakapphlaupum: þótt það sé e.t.v. skynsamlegt fyrir hverja þjóð, út frá þröngum varnarsjónarmiðum, að byggja kjarnorkusprengjur er hægt að auka hag heildarinnar með því að enginn byggi þær. Það sama á við um verðtryggð lán til einstaklinga: hagur heildarinnar, og þá vísa ég til lántaka, myndi aukast ef enginn myndi taka verðtryggð lán – því vaxtastig myndi lækka.

Það er þannig afskaplega auðvelt að skilja það að SÍ hefði aldrei hækkað stýrivexti upp í 18% árið 2008 hefðu lán almennt verið óverðtryggð. Stór ástæða þess að vaxtastigið varð að fara svona hátt, að mati SÍ, er sú staðreynd að vaxtakostnaðurinn er ekki borinn samstundis af lántaka verðtryggðs láns því hluta vaxtakostnaðar er velt yfir á höfuðstólinn. Til að raunverulega hafa áhrif á eftirspurnina í hagkerfinu verða stýrivextir SÍ að virka almennilega á greiðsluflæðin á lánunum. En þegar lánin eru verðtryggð eru greiðsluflæðin nær óbreytt þótt vextir hækki um 1-2%. En slík hækkun væri verulega teljandi fyrir þá sem væri með óverðtryggð lán. Og einmitt þess vegna myndu vextir ekki enda í 18% þegar lán til einstaklinga eru almennt orðin óverðtryggð.

Hvað ræður húsnæðisvöxtum í Evrópu? T.d. eru húsnæðisvextir í Grikklandi svipaðir og hér á Íslandi (og lánaform svipað, þ.e. endurskoðun vaxta á 3-5 ára fresti). Vextir eru aftur á móti lágir t.d. í Norður-Evrópu, oft lægri en verðbólgan (af hverju er það?)

Fyrst, áttum okkur á því hvernig húsnæðisvextir, og vextir almennt til neytenda, í Evrópu eru. Þau gögn má m.a. finna hér og þið getið valið þau lönd sem þið viljið, sem og hvaða lán þið viljið bera saman (húsnæðislán, neytendalán, vaxtatímabil, o.s.frv.). Hér fyrir neðan er einfalt dæmi, húsnæðisvextir eru í miðjunni:

Sem sjá má eru vextir afskaplega mismunandi yfir evrusvæðið allt. Ástæðan er að þótt grunnvaxtastigið, þ.e. stýrivextir, sé ákvarðað af Seðlabanka Evrópu þá bætist ofan á þetta grunnvaxtastig ýmis konar álagsvextir fyrir mismunandi þætti milli landanna. Áhætta vegna lánveitinga er mismunandi (t.d. vegna væntra tekna lántaka, gæða veða og lagauppsetningar varðandi aðför að veði, o.fl.), fjárhagslegur styrkur bankanna er mismunandi (sem hefur líka áhrif á vilja og getu þeirra til að veita lán), samkeppni er mismunandi mikil (hver mest í Þýskalandi, hver minnst á Grikklandi: 5 stærstu þýsku bankarnir eru aðeins með um 30% eigna þýska bankakerfisins en samsvarandi hlutfall á Grikklandi er 97%, svipað og á Íslandi) og þannig mætti áfram telja.

Það er einkar mikilvægt að átta sig á því að bankar taka ákvarðanir um lánveitingar ekki út frá spurningum um raunvexti á viðkomandi útláni. Bankar búa til fjármagnið sem þeir lána um leið og þeir samþykkja lánið og því er þeim í raun nokk sama um raunvaxtastigið á útláninu. Enginn þarf að leggja fé inni í banka til að viðkomandi banki geti lánað út fé. Það sem bankar hugsa fyrst og fremst út í er hvort viðkomandi lántaki geti borgað lánið til baka (og má raunar almennt búast við að því lægra sem raunvaxtastigið er, því líklegra er að svo sé) og hvort þeir fái nægilega mikinn (nafn)vaxtamun milli innlánsins sem þeir búa til á sama tíma og þeir búa til útlánið á bókum sínum til þess hagnast af lánastarfseminni.

Þess vegna er það alls ekki skrýtið að útlánavextir banka í sumum Evrópulöndunum séu lægri en verðbólgan, einfaldlega vegna þess að bönkunum er nær alveg sama um raunvaxtastigið á útlánunum: svo lengi sem lántakinn getur borgað lánið til baka og þeir vinna sér inn nafnvaxtamun milli inn- og útlána eru þeir í góðum málum.

Það er rétt að hafa það í huga að þetta er önnur hegðun en t.d. þegar einstaklingar, lífeyrissjóðir eða fyrirtæki önnur en bankar veita lán. Þessir aðilar vilja oftast fá raunvexti á sinn langtíma sparnað (en þeir sætta sig oftar en ekki við neikvæða raunvexti á skammtímasparnað, t.d. innistæður í bönkum og reiðufé) og þess vegna skiptir raunvaxtastigið máli. En þessir aðilar, ólíkt bönkum, búa ekki til skuldbindinguna sem „fjármagnar“ útlánið á sama tíma. Lífeyrissjóðir eru t.d. með skuldbindingar sem beinlínis krefjast þess að þeir nái raunávöxtun á eignir sínar svo eðlilega leita lífeyrissjóðir þá að fjárhagslegum eignum sem bera raunvexti. En ekkert slíkt gildir um eignir og skuldbindingar banka: þeir þurfa ekki raunvexti til þess að skila hagnaði, þeir þurfa vaxtamun milli inn- og útlána.