*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $5 á mánuði veita þér aðgang að öllu efni á síðunni + eintakt af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin*

—————————

Vaxta- og verðtryggingarfundurinn í gær var vonandi litla hlassið sem veltir umræðunni um málefnið af stað. Í heildina þótti mér hann takast nokk vel og sérstaklega var það jákvætt að hægt var að streyma honum á netinu. Ég vil þakka VR, HH og VLFA fyrir boðið og tækifærið til að koma sjónarmiðum mínum á framfæri. Fyrir áhugasama má finna glærurnar mínar hér.

Ég sé að búið er að gera fundinum skil á hinum og þessum miðlum svo ég ætla ekki að bæta í það. Hins vegar langaði mig til að hnykkja á grundvallarniðurstöðu míns fyrirlestrar sem og að svara tveimur punktum sem komu fram í máli Más Guðmundssonar seðlabankastjóra

Mín niðurstaða í stuttu máli

Verðtryggð lán til einstaklinga…

1. tryggja þeim ekki lægri lántökukostnað sem sjá má á verðtryggðum og óverðtryggðum skuldabréfaútgáfum ríkissjóðs, sem og gögnum um almenn útlán frá Seðlabanka Íslands (sjá gögn).

2. ýta undir áhættutöku á (fasteigna)lánamarkaði, svo að lántakar verða það sem almennt er kallað „spákaupmennskulántaki“ (e. speculative borrower), þ.e. lántaki sem ekki ræður við bæði afborganir og vaxtakostnað á sama tíma heldur verður hann að taka lán fyrir a.m.k. hluta vaxtakostnaðar eða velta hluta afborgunakostnaðar yfir á nýtt lán. Lán með neikvæðri niðurgreiðslu skulda (e. negative amortization) líkt og verðtryggðu lánin, þar sem höfuðstóllinn hækkar, eru dæmi um slík lán. Lántakar slíkra lána treysta á hækkun fasteignaverðs svo þeir tapi ekki eigin fénu í íbúðinni. Slíkir lántakar leika lykilhlutverk í þróun fjármálalegas óstöðugleika og því ýtir verðtrygging á lánum til einstaklinga undir líkurnar á að fjármálegur óstöðugleiki eigi sér stað.

3. draga úr áhrifamætti vaxtastefnu Seðlabanka Íslands því hún ver lántaka fyrir þeim greiðsluflæðisáhrifum sem vaxtastefna seðlabankans þarf að ná til að hún virki sem skyldi.

4. valda því að almennt vaxtastig verður hærra en ef lán til einstaklinga væru almennt óverðtryggð, sjá 3. punkt.

5. valda því að vextir verða ´sveiflukenndari en ef lán væru almennt óverðtryggð, einmitt vegna þess að vaxtastefna SÍ virkar ekki sem skyldi

6. ýta undir spákaupmennsku með gengi krónunnar, sem er afleiðing af punktum 3., 4. og 5. Þetta vitanlega gerir bæði inn- og útflytjendum lífið leitt og leiðir til óstöðugra verðbólguvæntinga sem geta haft enn frekari neikvæð áhrif á virkni peningamálastefnunnar, því peningamálastefnan vill að verðbólguvæntingar séu sem stöðugastar.

7. ýta undir verðbólgu vegna þess að verðtrygging eykur eigið fé bankastofnana sem þá aftur gerir þeim kleift að búa til meiri útlán og innlán, og þar með peningamagn í umferð sem aftur getur leitt til hærri verðbólgu.

Það var því skýlaus niðurstaða mín í þessum fyrirlestri að verðtrygging á lánum til einstaklinga væri ekki þjóðhagslega hagkvæm.

Punktar Más Guðmundssonar

Már kom nokkuð viða við en það voru þó tveir punktar sem ég hripaði niður hjá mér varðandi málflutning hans sem ég vildi sérstaklega benda á.

Seðlabankar stjórna raunvaxtastigi í hagkerfinu

Í fyrsta lagi hélt Már því fram að seðlabankinn gæti ekki stjórnað eða haft áhrif á raunvaxtastigið í hagkerfinu til langs tíma. Þarna endurtók hann punkt sem kemur í nýjasta sérriti Seðlabankans, en þar er m.a. ritað, bls. 8, mín skáletrun:

Peningastefnan getur hins vegar ekki haft langtímaáhrif á atvinnu og hagvöxt þar sem laun og verðlag aðlagast að nýju jafnvægi á endanum og því fjara áhrif hennar [peningastefnunnar] á raunlaun og raunvexti út.

Punkturinn hjá Má var því sá að peningamálastefnan sé í raun ekki svo mikilvæg til langs tíma litið: svo lengi sem henni takist að halda aftur af verðbólguhorfum, sem eiga að vera góður mælir á komandi verðbólgu, og verðbólgu þá í raun skiptir peningamálastefnan ekki svo miklu máli til langs tíma því til langs tíma „fjara áhrif hennar á raunlaun og raunvexti út“ þegar hagkerfið leitar í einhvers konar langtímajafnvægi.

Þetta er, einfaldlega, ekki rétt. Og þetta er atriði sem m.a. Romer, sá og hinn sami og bjó til innra hagvaxtarlíkanið, fjallaði um í fyrra á eftirminnilegan hátt. Romer er nú hjá World Bank.

Punktur Romer var afskaplega einfaldur og benti hann á hagsöguna – þið vitið, gögn og slíkt, eitthvað sem hin vísindalega nálgun hvetur mjög til að gera – og hvað gerðist þegar Volcker varð seðlabankastjóri Bandaríkjanna á 8. áratugnum.

Volcker kemur inn í bandaríska seðlabankann þegar verðbólga var hvað hæst. Volcker sagði verðbólgu stríð á hendur og skaut stýrivöxtum upp á við svo að rauns´týrivextir snarhækkuðu. Hagkerfið vitanlega snöggkólnaði, atvinnuleysi jókst og verðbólga lækkaði hratt. Volcker hélt raunstýrivöxtum ca. 5 prósentustigum hærri en þeir höfðu verið og þetta háa stýrivaxtastig hafði þau áhrif að atvinnuleysi hélst hærra en það hafði verið áður en vextirnir voru hækkaðir.

Mynd 2 úr pappír Romer. Volcker kemur inn í bandaríska seðlabankann 1979 og hækkaði raunstýrivexti til að ná verðbólgu niður. Hann hélt þeim háum eftir að verðbólga hafði lækkað og afleiðingin varð hærra atvinnuleysi en að jafnaði hafði verið áður en stýrivaxtahækkunin átti sér stað.

Romer benti á eftirfarandi, sem er einmitt það þveröfuga við það sem Már hélt fram, í samræmi við sérrit Seðlabankans, þ.e. að peningamálastefnan væri ómikilvæg til langs tíma því „áhrif hennar á raunlaun og raunvexti fjara út“:

Ef seðlabankinn getur valdið 5 prósentustiga breytingu á vaxtastigi þá er það fráleitt að hugsa út í hvort peningamálastefnan sé mikilvæg eða ekki.

Svo ég er ekki sammála Má í þessu sambandi, peningamálastefnan er einmitt mikilvæg til skamms og langs tíma. En ég skil vitanlega hvaðan þessi punktur Más kemur, þ.e. hugmyndin um að peningamálastefnan sé hlutlaus til langs tíma: hún er byggð á þeirri trú neóklassískra og ný-Keynesískra hagfræðinga að peningar séu hlutlausir til langs tíma – og því er peningamálastefnan hlutlaus til langs tíma líka.

En peningar eru ekki hlutlausir, hvorki til skamms né langs tíma – atriði sem bæði austurrískir og post-Keynesian hagfræðingar vita.

Seðlabankinn ræður vaxtastiginu á bæði langtíma- og skammtímavöxtum

Annar punktur Más, og nátengdur þeim sem ég nefni hér að ofan, var að seðlabankinn getur aðeins stjórnað skammtímavöxtum, þ.e. stýrivöxtum. Hann getur hins vegar ekki, samkvæmt Má, haft áhrif á langtímavexti öðruvísi en með væntingastjórnun og með því að reyna að hafa áhrif á verðbólguhorfur, sem aftur ættu þá að hafa áhrif á vaxtastigið á langa enda vaxtarófsins.

Áður en ég held áfram: „vaxtarófið“ (e. yield curve) er sambandið milli skammtímavaxta, t.d. 3ja mánaða ríkisvíxlavaxta, og langtímavaxta, t.d. 10 ára ríkisskuldabréfa. Það sem post-Keynesian hagfræðingar kalla stundum „grunnvaxtarófið“ er það sem venjulega er kallað „vaxtarófið“ af öllum öðrum og lítur t.d. svona út:

Grunnvaxtarófið í Bandaríkjunum, þ.e. ávöxtunarkrafa á markaði fyrir mismunandi löng bandarísk ríkisskuldabréf. Neðri línan er raunávöxtunarkrafan.

Ástæðan fyrir því að stundum er gerður greinarmunur á „grunnvaxtakúrvunni“ í post-Keynesian hagfræði er sá að allar aðrar vaxtakúrvur í hagkerfinu byggjast á henni. Hún er „matseðill“ vaxta sem í boði eru fyrir sparnað með engri hættu á gjaldfalli því um er að ræða útgefanda myntarinnar sjálfrar, þ.e. USD, sem skuldabréfið er í. Hið sama gildir á Íslandi þegar kemur að vöxtum á ISK ríkisskuldabréfum, það er engin efnahagsleg hætta á því, nokkurn tímann, að ekki verði greitt af þessum bréfum. Vaxtakúrvur, og vextir almennt, á lánum til einstaklinga og fyrirtækja byggjast svo a þessari grunnvaxtakúrvu m.t.t. áhættu viðkomandi lántaka o.s.frv.

Már hélt því fram að Seðlabanki Íslands, og seðlabankar almennt, gætu aðeins haft áhrif á stutta enda grunnvaxtakúrvunnar, þ.e. á skammtímavexti.

En þetta er ekki rétt. Það eru a.m.k. þrjú dæmi þess að seðlabankar hafi beinlínis haft að markmiði að ná ákveðnu vaxtastigi á löngum ríkisskuldabréfum: enski seðlabankinn milli 1931 og 1946 (sjá t.d. bókina Keynes Betrayed eftir Tily), hinn bandaríski milli 1942 og 1951 (þeir settu 2,5% nafnvaxtaþak, þ.e. ávöxtunarkrafa, á 10 ára ríkisskuldabréf) og hinn Japanski í dag (hann miðar við 0% ávöxtunarkröfu á 10 ára ríkisskuldabréf).

Þetta getur Seðlabanki Íslands vitanlega líka gert, á nákvæmlega sama hátt og hinir seðlabankarnir. Svo það er ekki rétt hjá Má að Seðlabankinn geti ekki beitt sér á langa enda grunnvaxtarófsins, það geta seðlabankar og það hafa þeir gert. Vilji Seðlabanki Íslands t.d hafa 2,5% vexti á 10 ára ríkisskuldabréfum þá getur hann það.

Læt þetta duga í bili. Takk aftur fyrir boðið, það var gaman að sjá ykkur öll sem mættuð!