*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $3 á mánuði veita þér aðgang að öllum pistlum og bætirðu $2 við sendi ég þér eintak af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin, vonandi á þessu ári.*
——————–
Pétur Einarsson á Hringbraut bauð mér og Ásgeiri Daníelssyni, forstöðumanni á hagfræði- og peningastefnusviði Seðlabanka Íslands, í settið hjá sér á Hringbraut. Vil ég þakka Pétri fyrir boðið og Ásgeiri fyrir spjallið. Viðtalið má finna á heimasíðu Hringbrautar.
Ég vildi nota þetta tækifæri og vísa í nokkrar heimildir punktum mínum í viðtalinu til stuðningsins – og vonandi fyrirgefst mér að vísa í heimildina á upprunalega tungumálinu frekar en að þýða hana yfir á íslensku.
Varðandi fullyrðingu mína að bankar þurfi ekki innlán áður en þeir geti veitt útlán og að peningamargfaldaramódelið sé rangt.
Banks do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they ‘multiply up’ central bank money to create new loans and deposits.
Þetta er sama rit og vitnað er í á blaðsíðu 17 í riti Seðlabankans, Fjármálainnviðir 2017, þar sem bankastarfsemi er útskýrð með peningamargfaldarann, sem Seðlabanki Englands hafnar, í huga:
Þegar viðskiptavinur leggur fé inn í banka getur bankinn í einfaldaðri mynd lánað hluta fjárins út aftur. Þegar lántakinn ráðstafar andvirði lánsins færist það á aðra reikninga víðs vegar um bankakerfið. Þannig verða til peningamargföldunaráhrif innstæðna.
…bank’s ability to grant loans and create money has nothing to do with whether it already has excess reserves or deposits at its disposal.
3. Annar pappír hjá Seðlabanka Englands sem hafnar því að bankar taki við innlánum og láni féð út í formi útlána – og hví þetta skiptir máli.
In the intermediation of loanable funds model of banking, banks accept deposits of pre-existing real resources from savers and then lend them to borrowers. In the real world, banks provide financing through money creation. That is they create deposits of new money through lending, and in doing so are mainly constrained by profitability and solvency considerations. This paper contrasts simple intermediation and financing models of banking. Compared to otherwise identical intermediation models, and following identical shocks, financing models predict changes in bank lending that are far larger, happen much faster, and have much greater effects on the real economy.
The idea of a regular injection of reserves-in some approaches at least-also suffers from a naive assumption that the banking system only expands loans after the System (or market factors) have put reserves in the banking system. In the real world, banks extend credit, creating deposits in the process, and look for the reserves later.
Central bank reserves are held by banks and are not part of money held by the non-financial sector, hence not, per se, an inflationary type of liquidity. There is no acceptable theory linking in a necessary way the monetary base created by central banks to inflation. Nevertheless, it is argued by some that financial institutions would be free to instantly transform their loans from the central bank into credit to the non-financial sector. This fits into the old theoretical view about the credit multiplier according to which the sequence of money creation goes from the primary liquidity created by central banks to total money supply created by banks via their credit decisions. In reality the sequence works more in the opposite direction with banks taking first their credit decisions and then looking for the necessary funding and reserves of central bank money.
6. BIS pappír sem hafnar peningamargfaldaranum og bendir á það sem ég talaði um í viðtalinu að seðlabankar verði að spýta lausafé inn í bankakerfið sé skortur á lausafé, t.d. vegna reglugerða um bindiskyldu. Þá er einnig minnst á að bankar þurfi á eigið fé að halda, en ekki lausafé, til að stunda sína útlánastarfsemi, líkt og ég benti á í viðtalinu:
In fact, the level of reserves hardly figures in banks’ lending decisions. The amount of credit outstanding is determined by banks’ willingness to supply loans, based on perceived risk return trade-offs, and by the demand for those loans. The aggregate availability of bank reserves does not constrain the expansion directly. The reason is simple:… in order to avoid extreme volatility in the interest rate, central banks supply reserves as demanded by the system. From this perspective, a reserve requirement, depending on its remuneration, affects the cost of intermediation and that of loans, but does not constrain credit expansion quantitatively. The main exogenous constraint on the expansion of credit is minimum capital requirements.
7. Pappír hjá útibúi Seðlabanka Bandaríkjanna í Minneapolis sem hafnar peningamargfaldaranum, bendir á að hugmyndin á sér ekki við nein rök að styðjast þegar gögn eru skoðuð:
There is no evidence that either the monetary base or Ml leads the cycle, although some economists still believe this monetary myth. Both the monetary base and M1 series are generally procyclical and, if anything, the monetary base lags the cycle slightly.
8. Annar BIS pappír sem hafnar peningamargfaldaranum og bendir einnig á, líkt og ég lagði áherslu á í viðtalinu, að bankar þurfa eigið fé en ekki lausafé til að veita útlán:
This paper contends that the emphasis on policy-induced changes in deposits is misplaced. If anything, the process actually works in reverse, with loans driving deposits. In particular, it is argued that the concept of the money multiplier is flawed and uninformative in terms of analyzing the dynamics of bank lending. Under a fiat money standard and liberalized financial system, there is no exogenous constraint on the supply of credit except through regulatory capital requirements. An adequately capitalized banking system can always fulfill the demand for loans if it wishes to.
While the institutional facts alone provide compelling support for our view, we also demonstrate empirically that the relationships implied by the money multiplier do not exist in the data for the most liquid and well-capitalized banks. Changes in reserves are unrelated to changes in lending, and open market operations do not have a direct impact on lending. We conclude that the textbook treatment of money in the transmission mechanism can be rejected.
Ég verð því að viðurkenna að mér finnst það óraunhæft og óskynsamlegt af Seðlabanka Íslands að halda sig við peningamargfaldaramódelið.
Varðandi fullyrðingu mína, sem Ásgeir kallar „fáránlega“, þess efnis að seðlabankar geti stjórnað allri vaxtakúrvunni, þ.e .sett bæði skammtíma- og langtímavexti, og að Keynes hafi áttað sig á þessu:
1. Ben Bernanke m.a. að fjalla um möguleikann á því að stjórna langtímavöxtum. Hér minnist hann á að Bandaríkin hafi stefnt á 2,5% nafnvexti á 10 ára ríkisskuldabréfum þar í landi milli 1942-1951.
2. Frétt WSJ þess efnis að BoJ ætli að stefna á 0% vexti á 10 ára ríkisskuldabréfum. Einnig komment frá Kuroda, seðlabankastjóra Japans:
Mr. Kuroda, as usual, exhibited confidence. Controlling the yield curve—not just short-term rates but those stretching into longer spans—is “quite doable,” he said at his news conference after the policy decision.
3. BIS pappír, ritaður af Geoff Tily (höfundur bókarinnar Keynes Betrayed), þar sem farið er í hvernig Keynes áleit að hægt væri að stjórna bæði skammtíma- og langtímavöxtum, þ.e. með kaupum og sölum á ríkisskuldabréfum á markaði og yfirlýsingu þess efnis að ákveðnu vaxtatakmarki skuli náð hvar sem er á vaxtakúrvunnu (líkt og Bernanke lýsir að væri gert). Tily (bls. 69) vísar m.a. í Keynes:
The monetary authorities can have any rate of interest they like” (CW XXVII, p 390).
og:
Now the authorities are only fettered in their policy if they themselves have a counter-liquidity preference. If they are indifferent about funding they can make both the short and long-term whatever they like, or rather whatever they feel to be right having regard to possibilities of under and over-employment and other social reasons.
Ég stend því óhaggaður við fullyrðingar mínar í þættinum og hvet fólk til að lesa sér til um hvernig peningakerfið virkar í raun og veru – óháð því hvernig sumir hagfræðingar ganga út frá því hvernig það virki.
Ég hyggst klára bók mína um peninga – hvað þeir eru, hvernig álit okkar á þeim hefur breyst, hvernig peningakerfið virkar – á þessu ári (og hægt er að skrá sig fyrir eintaki með því að styrkja mig á Patreon.com).
Olafur Margeirsson
