Því er stundum haldið fram að kaup Seðlabankans á gjaldeyri auki peningamagn í umferð og auki þar með hættuna á verðbólgu. Því væri best fyrir Seðlabankann að hætta að kaupa gjaldeyri því hann berjist með því gegn eigin markmiði um lága verðbólgu.

Þetta er ekki rétt: það gerist nákvæmlega ekki neitt fyrir peningamagn í umferð þegar Seðlabankinn kaupir gjaldeyri. Og það sem er kallað „stýfing“ gerist sjálfkrafa: það þarf ekki að selja ríkisskuldabréf eða innistæðubréf SÍ til að minnka peningamagn í umferð, einfaldlega vegna þess að peningamagn í umferð eykst aldrei við gjaldeyriskaup SÍ.

Byrjunin

Þar sem kaup SÍ á gjaldeyri eru vegna ferðaþjónustunnar er ekki úr vegi að byrja þar.

Bandaríkjamaðurinn John borgar fyrir sundlaugarferð hjá Laugardalslaug. Segjum að Laugardalslaug sé með sinn ISK bankareikning hjá Arion banka, sem við skulum ímynda okkur að eigi USD bankareikning hjá Goldman Sachs (Goldman er þá það sem er kallað „correspondent bank“ Arion í USD). John borgar með erlendu korti, segjum að hann sé í bankaviðskiptum hjá Bank of America. Þegar John borgar lækkar BofA innistæðu John hjá sér um 900 kr (eða hvað það kostar að fara í sund á Íslandi) í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp. BofA millifærir í staðinn 900kr í USD af bankareikningi sínum hjá US Fed yfir á USD bankareikning Goldman Sachs hjá US Fed. Goldman lætur þá Arion vita að John sé að borga fyrir sundlaugarferð hjá Laugardalslaug um leið og Goldman hækkar USD innistæðu Arion hjá Goldman. Arion uppfærir þá innistæðureikning Laugardalslaugar hjá sér um 900kr. og lætur Laugardalslaug vita að John hafi borgað.

John hefur þá greitt: hans USD bankareikningur hjá BofA lækkaði um 900kr í USD á gengi dagsins og Laugardalslaug fær 900rk. Arion fær USD og hækkar í staðinn ISK innistæðureikning Laugardalslaugar hjá sér. (Ath, þetta er sýnidæmi til að sýna hvernig þetta virkar bókhaldslega séð. Í raun yrði svona lág færsla aldrei bókuð á þennan veg heldur yrði hún nettuð út á móti öðrum litlum færslum og heildarniðurstaðan svo gerð upp milli banka í greiðslukerfinu í lok dags).

Þannig hefur eftirfarandi gerst:

– það er 900kr aukning á peningamagni í umferð á Íslandi því Laugardalslaug fær 900kr hækkun á sinn bankareikning hjá Arion.
– það er 900kr minnkun á peningamagni í umferð í Bandaríkjunum því innistæða John hjá BofA lækkar um 900kr í USD
– USD innistæða Arion hjá Goldman hækkar um 900kr. í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp.

Kaup SÍ á gjaldeyri

Þegar Seðlabankinn kaupir gjaldeyri gerist hins vegar þetta (segjum að SÍ kaupi 100kr í USD af Arion):

Arion á 100kr í USD hjá Goldman Sachs. Nú hækkar SÍ innistæðu Arion hjá SÍ sjálfum um 100kr (SÍ bókstaflega skrifar hana niður, enginn borgar þetta í skatta og enginn hefur sparað þetta: algjörlega nýmyndað fé sem hækkar innistæðu Arion hjá SÍ). Í staðinn biður Arion Goldman Sachs um að millifæra 100kr í USD yfir á bankareikning SÍ hjá US Fed af bankareikningi Goldman hjá US Fed.

Innistæða Arion hjá SÍ hefur nú hækkað um 100kr. og erlendur gjaldeyrir Arion hefur lækkað um 100kr (innistæðan hjá Goldman). Skuldir SÍ (innistæða Arion hjá SÍ) hafa hækkað um 100kr, eignir SÍ (USD gjaldeyrir hjá US Fed) hafa hækkað um 100kr. í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp.

Innistæða Arion hjá SÍ er ekki hluti af peningamagni í umferð

Það sem skiptir öllu máli í þessu er að innistæða banka hjá SÍ er aldrei hluti af peningamagni í umferð (innistæða ríkissjóðs hjá SÍ er heldur ekki hluti af peningamagni í umferð sé einhver að velta því fyrir sér). Þannig er það svo að eyðsla ferðamanna á Íslandi eykur peningamagn í umferð (hækkar innistæðu söluaðilans á Íslandi) en þegar SÍ kaupir gjaldeyrinn gerist ekkert fyrir peningamagn í umferð (því innistæða íslenskra banka hjá SÍ er ekki hluti af peningamagni í umferð).

Þetta er mikilvægt að hafa í huga þegar kemur að spurningunni um hvort stýfa (e. sterilize) þurfi inngrip SÍ á gjaldeyrismarkaði með því að selja ríkisskuldabréf. Svarið er afskaplega einfalt: nei, það er engin þörf á því vegna þess að það gerist sjálfkrafa. Raunar er það svo að kaup SÍ á gjaldeyri leiða aldrei til þess, ekki einu sinni í sekúndubrot, að peningamagn í umferð aukist einmitt vegna þess að bókunin innan Íslands gerist á innistæðureikningi bankans, hjá SÍ, sem selur SÍ gjaldeyrinn.

Innistæður banka hjá SÍ eru aldrei lánaðar út til fyrirtækja eða heimila úti í bæ – allt tal um að bankar „margfaldi“ innistæður sínar hjá SÍ er einfaldlega rangt – og aukning innistæðu banka hjá SÍ í kjölfar kaup SÍ á gjaldeyri er, út frá virkninni á peningamagn í umferð séð, það sama og að selja ríkisskuldabréf. Enda er það svo að bankar gera þrjá og aðeins þrjá hluti með innistæður sínar hjá SÍ: a) þeir kaupa ríkisskuldabréf og -ríkisvíxla (og aðrar skuldbindingar SÍ, t.d. innistæðubréf eða bundin innlán), b) þeir lána innistæðuna til annarra banka sem þurfa e.t.v. á þeim að halda vegna lausafjárkrafna og c) þeir gera upp greiðslukerfið með þeim.

Myndin að neðan sýnir skuldbindingar SÍ í eigu fjármálastofnana (heimild: Seðlabanki Íslands). Síðan SÍ byrjaði aftur að kaupa gjaldeyri reglubundið um mitt ár 2014 hafa skuldbindingar SÍ í eigu fjármálastofnana aukist margfalt, sjá mynd. Ástæðan er að fjármálastofnanir (einkum bankar) fá skuldbindingar Seðlabankans í staðinn fyrir gjaldeyrinn þegar SÍ kaupir af þeim gjaldeyri sem þær hafa eignast vegna milligönguhlutverks síns í greiðslukerfinu þegar ferðamenn borga fyrir vöru á Íslandi, sjá hér að ofan. Aukningin rétt fyrir Hrun er tengd ástarbréfaviðskiptunum þegar SÍ var að reyna að auka lausafjáreign íslenskra bankastofnana: hann bjó til og jók innistæðu banka hjá sér sjálfum og í staðinn eignaðist hann skuldbindingu gefna út af bankastofnunum sjálfum. Í dag gerist það sama nema í dag eignast hann gjaldeyri.

Áhrifin á vexti á millibankamarkaði

Hvað varðar áhrifin af gjaldeyriskaupum SÍ á vaxtamyndun á millibankamarkaði er það afskaplega einfalt: þau eru engin, einfaldlega vegna þess að SÍ greiðir bönkum innlánsvexti á innistæður banka hjá SÍ sjálfum (í dag 4,75%). SÍ ræður þessum vöxtum sjálfur og mynda þeir gólfið fyrir vexti á millibankamarkaði (og þeir hafa mikilvæg áhrif á vaxtamyndun ríkisskuldabréfa, sjá neðar): enginn banki mun lána öðrum banka sína innistæðu  hjá SÍ nema fá hærri vexti en SÍ borgar sjálfur á viðkomandi innistæðu.

Innlánsvextir banka sem SÍ borgar þeim hafa líka mikilvæg áhrif á vexti ríkisskuldabréfa. Eins og ég minnist á hér að ofan gera bankar aðeins þrjá hluti með innistæður sínar hjá SÍ: þeir kaupa ríkisskuldabréf og -víxla og aðrar skuldbindingar SÍ, þeir lána öðrum bönkum og þeir gera upp greiðslukerfið með þeim.

Ef ofgnótt lausafjár er í bankakerfinu, eins og er í dag m.a. vegna gjaldeyriskaupa SÍ sem hafa aukið innistæður banka hjá SÍ sjálfum samanber það sem hér að ofan er ritað, vilja og þurfa bankar ekki taka þessar innistæður að láni hjá hvorum öðrum til að t.d. uppfylla lausafjárkröfur eða sjá til þess að greiðslukerfið gangi smurt fyrir sig.

Því getur banki í raun bara gert eitt við innistæðuna sína hjá SÍ sem hugsanlega eykur hagnað bankans: keypt ríkisskuldabréf eða -víxla. En ef ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla er lægri en innlánsvextirnir sem SÍ ákveður að bankarnir skuli fá þá kaupir bankinn vitanlega ekki nein ríkisskuldabréf eða -víxla heldur skilur féð eftir óhreyft á innistæðureikningi sínum hjá SÍ og safnar þar vöxtum. Sama hversu mikið af gjaldeyri SÍ kaupir sem hækkar innistæðu bankanna hjá SÍ sjálfum. Áhrifin af gjaldeyriskaupum SÍ á vexti eru því engin þegar ofgnótt af lausafé er þegar til staðar.

Áhrif innlánsvaxta SÍ á vaxtamyndun ríkisskuldabréfa og -víxla

Að lokum er hér skemmtileg staðreynd sem þið getið hugsað út í og bent ykkar þingmanni á: ef SÍ ákveður að bjóða ekki upp á bundin innlán og engin innistæðubréf og hættir að borga bönkum vexti á innistæður bankanna sjálfra hjá SÍ mun ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla lækka niður í 0%. Vextir á millibankamarkaði myndu fylgja með en, vegna áhættuálags lána til einkaaðila, þó vera hærri (en aldrei hærri en daglánavextir SÍ þegar SÍ veitir banka lán í einn dag).

Ástæðan er afskaplega einföld: eftir að SÍ hættir að borga bönkum innlánsvexti, og hættir að bjóða upp á bundin innlán og innistæðubréf, sitja bankarnir uppi með fé (innistæða hjá SÍ) sem þeir geta ekki lánað út til neins og safnar engum vöxtum. Bankarnir munu því gera það eina sem þeir geta gert með féð sem eykur hagnað þeirra: kaupa ríkisskuldabréf og -víxla sem, ólíkt innistæðureikningi þeirra hjá SÍ, borgar þeim vexti. Þetta munu bankarnir gera uns ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla fellur niður í vaxtaprósentuna sem þeir fá fyrir innlán sín hjá SÍ: 0%.

Svo ef þið viljið lækka vaxtabyrði ríkissjóðs er einfaldast að Seðlabanki Íslands hætti að borga bönkum vexti á innistæður banka hjá Seðlabankanum sjálfum.

Svo að lokum: ef SÍ borgar ekki bönkum vexti á innistæður sínar en vill samt hitta á vaxtastig á millibankamarkaði sem er hærra en 0% verður SÍ að selja ríkisskuldabréf. Salan á ríkisskuldabréfum dregur úr lausafé á millibankamarkaði og hækkar vaxtastigið á millibankamarkaði. Þetta yrði gert uns vextir á millibankamarkaði hefðu hækkað upp í það stig sem SÍ vildi hitta á – og þetta er raunveruleg stýfing og í samræmi við það sem er kennt í inngangskúrsum í hagfræði! En þessi aðgerð, þessi stýfing, er óþarfi þegar SÍ borgar bönkum vexti á innlán bankanna hjá SÍ.

Í tilefni af fjörugri umræðu um fjárlög er ekki úr vegi að benda á nokkur atriði sem mikilvægt er að hafa í huga þegar kemur að opinberum fjárlögum og hvernig rekstur ríkissjóðs er ekki það sama og rekstur heimilis.

1. Skattar eru ekki til að fjármagna ríkissjóð.

Skattar minnka hættuna á verðbólgu því þegar fólk borgar þá minnkar peningamagn í umferð. Peningar sem notaðir eru til að borga skatta hætta bókstaflega að vera til. Það er enginn „ríkiskassi“ þar sem sköttum er safnað og þeir síðan borgaðir út.

2. Ríkissjóður þarf aldrei að taka lán til að fjármagna það sem hann borgar fyrir

Útgáfa ríkisskuldabréfa gegnir sama hlutverki og skattar: hún minnkar peningamagn í umferð og minnkar hættuna á verðbólgu. Kaup og sala Seðlabankans á ríkisskuldabréfum eru líka aðgerðir sem Seðlabankinn beitir til að stýra vaxtastigi í hagkerfinu.

3. Skuldir ríkissjóðs er sparnaður einkaaðila

Að segjast ætla að greiða niður ríkisskuldir er það sama og ætla að takmarka möguleika einkageirans sem heildar á að spara, vilji einkageirinn það á annað borð. Engar ríkisskuldir þýðir enginn nettó sparnaður innlends einkageira sem heildar í innlendum fjármálagerningum (athugið að hér er litið á einkageirann sem heild: lán Jóns til Gunnu væri sparnaður Jóns en lántaka Gunnu en það nettast út og er núll krónur í nettó sparnað einkageirans. En ef Jón myndi vilja spara meira en Gunna taka að láni verður hann að kaupa fjárskuldbindingar ríkisins vilji hann eiga sparnaðinn í innlendri mynt).

4. Hvernig fjármagnar ríkissjóður það sem hann borgar fyrir?

Með nýmyndun peninga. Tekur ríkissjóður ekki lán til að fjármagna það sem hann borgar fyrir? Nei, sjá nr. 2. Safnar ríkissjóður ekki sköttum til að fjármagna það sem hann borgar fyrir? Nei, sjá nr. 1.

Skattar og lántaka ríkissjóðs eru bókstaflega ófær um að fjármagna eyðslu ríkissjóðs innan kerfisins eins og það er byggt upp og ferlar þess framkvæmdir. Sjá t.d. Bell:

…the proceeds from taxation and bond sales are technically incapable of financing government spending and… modern governments actually finance all of their spending through the direct creation of high-powered money [seðlar og innistæður banka í Seðlabanka Íslands í tilviki Íslands].

5. Bíddu aðeins, segðu þetta aftur: skattar fjármagna ekki eyðslu ríkissjóðs?

Nei, og það er kannski best að hugsa út í stöðuna þegar krónan var sett á fót í lok 19. aldar til að skilja af hverju.

Áður en ISK var tekin upp voru vitanlega engar ISK í umferð því það var ekki búið að taka hana upp.

Svo ef skattar eiga að fjármagna eyðslu ríkissjóðs, hvernig fór þá ríkissjóður að því að finna ISK í upphafi sem hann gat þá skattlagt og síðan eytt?

Svarið er vitanlega að hann gat það ekki því það voru engar ISK til. Í staðinn var ferlið að ríkissjóður eyddi fyrst og skattlagði svo:

1. Ríkissjóður segist ætla að taka samþykkja ISK sem fullnaðargreiðslu á sköttum á Íslandi.
2. Fólk hefur engar ISK því það er ekki búið að búa þær til og getur því ekki borgað skatta.
3. Ríkissjóður kaupir vörur og þjónustu af fólki og borgar með nýmynduðum ISK. Þannig komast ISK í umferð.
4. Fólk getur nú fundið ISK til að greiða skattana sína. Fólk getur líka fundið ISK til þess að leggja fyrir sem þýðir að skattheimta ríkissjóðs verður að vera minni en eyðsla hans til þess að fólk geti fundið ISK til þess að leggja fyrir, þ.e. byggja upp sparnað. En þessi sparnaður þýðir líka að halli er á rekstri ríkissjóðs: ef einkageirinn vill spara í innlendum fjármálagerningum þá verður að vera halli á ríkissjóði.

Og ef fólk vill dæmisögu til að útskýra þetta enn frekar, er þetta e.t.v. sú besta: fyrst er peningum eytt, svo eru þeir skattlagðir til baka til ríkissjóðs.

6. Skiptir þá ekki hallarekstur ríkisins máli?

Jú. Hallarekstur ríkissjóðs eykur hættuna á verðbólgu, sérstaklega ef einkageirinn er þegar að halda atvinnustigi háu. Það skiptir líka miklu máli fyrir hvað ríkissjóður borgar og hvað og hvernig hann skattleggur. Virðisaukaskattur er t.d. verðbólguvaldandi (eins og verðbólga er mæld).

Þótt ríkissjóður geti alltaf borgað fyrir hvað sem hann vill sem er verðlagt í ISK er ekki þar með sagt að allt sem ríkissjóður vilji kaupa sé í boði. Þótt ríkissjóður sé, ólíkt mér og þér, aldrei bundinn af spurningunni „hef ég efni á því að borga þetta?“ (því hann nýmyndar peninga í hvert skipti sem hann borgar fyrir eitthvað) þá er ríkissjóður alltaf bundinn af skorti á aðföngum. En spurningin „hef ég efni á þessu?“ er allt önnur en „er þetta í boði?“

Tökum dæmi: þótt ríkissjóður vildi byggja nýjan Landspítala verður hann að hugsa út í tvennt: a) mun það valda verðbólgu og b) er til vinnuafl til þess að byggja nýjan landspítala? Ef það er t.d. ekki til vinnuafl til þess að byggja nýjan Landspítala – sem er spurning sem verður að svara og ég veit ekki svarið við – þá er það tómt mál um að tala. Þá verður að færa vinnuafl úr öðrum geirum í hagkerfinu svo hægt sé að byggja nýjan Landspítala og það vinnuafl mun þá ekki framleiða neitt í þeim geirum. Og erum við tilbúin til að fórna þeirri framleiðslu í staðinn fyrir nýjan Landspítala? Þetta er dæmi um skort á aðföngum sem verður að hafa í huga öllum stundum og er allt önnur spurning en „hefur ríkissjóður efni á því að byggja Landspítala?“

Almennt skal hafa það í huga að afgangur eða halli á rekstri ríkissjóðs eiga ekki að vera markmið (þvert á lög um opinber fjármál, sjá grein 7). Þá á það heldur ekki að vera markmið að þurrka út skuldir ríkissjóðs því þá er, á sama tíma, verið að þurrka út möguleika einkageirans sem heildar á því að byggja upp sparnað (því skuldir ríkissjóðs eru eign, þ.e. sparnaður, einkageirans). Ríkissjóður á að sjá til þess að innviðir samfélagsins og hagkerfisins (löggæsla, öryggi, vegakerfi, menntunarstig, aðlaðandi náttúra, samkeppni, rannsóknir og þróun, o.s.frv.) sé í góðu standi fyrir einkageirann til að reiða sig á og auki framleiðslugetu hagkerfisins sem heildar. Slíkt bætir bæði getu einkageirans til þess að framleiða hluti sem og dregur það úr hættunni á verðbólgu í framtíðinni því aukin framleiðsla (framboð) ýtir verði á vöru og þjónustu niður á við. Betra vegakerfi (þar með taldir göngustígar fyrir ferðamenn) er t.d. augljóst dæmi um innviði sem ýtir undir aukna framleiðslu og framleiðslugetu innan einkageirans.

Þvert á að draga úr skuldum ríkissjóðs ætti að sjá til þess að einkageirinn geti sparað eins mikið og hann vill í því formi sem hann vill, sem þýðir að ríkissjóður verður að gefa út ríkisskuldabréf eins og einkageirinn vill eiga, verðtryggð og óverðtryggð, stutt bréf og löng bréf. Annað markmið ríkissjóðs er að sjá til þess að eftirspurn í hagkerfinu sé nægileg til þess að viðhalda lágu atvinnuleysi. Ef hætta er á verðbólgu skal sjá til þess m.a. með skattheimtu og útgáfu ríkisskuldabréfa að peningamagn í umferð minnki, sem aftur minnkar hættuna á verðbólgu. Það er hér sem það er hugsanlegt að afgangur verði á ríkissjóði ef innlendi einkageirinn og eftirspurn erlendis frá eru þegar að viðhalda háu stigi eftirspurnar í hagkerfinu og skatttekjur eru þ.a.l. háar. En það á þá að gerast af því að góður gangur er í hagkerfinu, ekki vegna þess að það er markmið hjá ríkissjóði að draga úr halla á rekstri ríkissjóðs.

Hér skiptir líka sérstaklega miklu máli hvernig ríkissjóður hefur áhrif á eftirspurn í hagkerfinu. Langbest er að byrja á þeim sem eru atvinnulausir en vilja vinna. Þeim á að tryggja atvinnutekjur. Besta leiðin til þess er Vinnuábyrgð (e. Job Guarantee eða Employer of Last Resort) sem tryggir framboð af störfum, í hvaða efnahagsástandi sem er, sem greiða laun sem nægja til grunnframfærslu. Listinn af slíkum störfum er langur, sjá t.d. þennan pistil.

Að lokum er mjög mikilvægt að jafnvægið á viðskiptum við útlönd sé haft í huga öllum stundum. Íslenska hagkerfið, vegna smæðar sinnar (ekki vegna þess að það er notast við krónu), er háð innflutningi og því að tekjur í erlendum gjaldmiðlum geti greitt fyrir þennan útflutning án þess að það kalli á veikingu krónunnar – sem veldur verðbólgu. Það er hér sem útþensla peningamagns, m.a. vegna eyðslu ríkissjóðs en venjulega mun meira vegna lánsfjármyndunar bankakerfisins, getur haft þær afleiðingar að halli á viðskiptum við útlönd myndast. Það leiðir svo venjulega til falls á gengi krónunnar. Sjá nánar um þetta atriði hér og hér.

7. Geta ekki of háar ríkisskuldir sett ríkissjóð á hausinn?

Nei, ekki ef þær eru í ISK. Þar sem ríkissjóður borgar fyrir allt sem hann borgar fyrir, þar með talin laun opinberra starfsmanna og vextir og afborganir lána í ISK, með nýmynduðum krónum getur ríkissjóður bókstaflega ekki farið á hausinn þegar kemur að skuldbindingum í ISK. Hættan á að ríkissjóður geti ekki staðið við fjárhagslegar skuldbindingar sínar í ISK vegna efnahagslegra ástæðna er nákvæmlega svona mikil: 0%.

8. Valda háar ríkisskuldir ekki háum vöxtum?

Nei, sjá t.d. þessi gröf: ef háar ríkisskuldir yllu háum vöxtum væri fylgnin milli stærðanna á gröfunum jákvæð. En hún er neikvæð: háar ríkisskuldir (mikill sparnaður einkaaðila) hafa venjulega farið hönd í hönd með lágum vöxtum (fyrra grafið er Ísland, hið síðara er Bandaríkin).

Athugið að með þessum gröfum er ég ekki að gefa í skyn að háar ríkisskuldir valdi lágum vöxtum. Seðlabanki Íslands ræður vaxtastigi á Íslandi. Vaxtastiginu er breytt með það í huga að hafa áhrif á verðbólgu. En hægt er að takmarka með beinum hætti útlánamyndun bankakerfisins, og þar með peningamyndun, með útlánakvótum. Slíkt myndi hafa hemil á verðbólgu, sama hvert vaxtastigið væri: það á að hafa hemil á verðbólgu með magnstjórnun (kvótar á lánsfjármyndun bankakerfisins) en ekki verðstjórnun (stýrivaxtabreytingar).

Vaxtakostnaður hins opinbera er í raun opinbert framlag til þeirra sem hafa sparað og keypt ríkisskuldabréf. Svo ef þú átt ríkisskuldabréf ertu sátt(ur) við háa vexti á Íslandi. En hvort eigi að styrkja þessa aðila með opinberum framlögum er í raun val, líkt og flestir aðrir útgjaldaliðir hins opinbera til langs tíma. Og að nokkru leyti má segja að þetta ýti undir verðbólgu því vaxtagreiðslurnar eru nýir peningar í umferð þegar þær eru inntar af hendi.

Einnig: það þarf ekki að borga vexti á skuldabréfum ríkissjóðs til að lokka fólk til þess að fjármagna ríkissjóð. Ríkissjóður fjármagnar sig aldrei með skattheimtu eða útgáfu ríkisskuldabréfa. Ríkissjóður fjármagnar sig jafnóðum og hann borgar fyrir eitthvað og Seðlabankinn uppfærir bankareikninga fólks í gegnum greiðslukerfið þegar það fær greitt frá ríkissjóði (sjá atriði 10), hvort sem það eru laun eða vextir. Svo tekur ríkissjóður þessar krónur úr umferð, m.a. með skattheimtu, til að forðast verðbólgu.

9. Draga háar ríkisskuldir ekki úr hagvexti?

Nei. Frægasti pappírinn sem hélt þessu fram var frá Reinhart og Rogoff (sjá hér). En óvart var Excel villa í gögnunum þeirra og þegar var búið að leiðrétta hana kom í ljós að Reinhart og Rogoff höfðu einfaldlega rangt fyrir sér (sjá Herndon, Ash, Pollin).

10. En hvernig er þá myndunar- og eyðingarferli peninga sem ríkissjóður setur í umferð?

Ferlin eru í mjög stuttu máli eftirfarandi:

a) Þegar ríkissjóður borgar fyrir eitthvað þá gerir hann það í gegnum Seðlabankann. Segjum að ríkissjóður borgi mér fyrir eitthvað. Ég er með minn íslenska bankareikning hjá Arion. Þegar ríkissjóður borgar mér gerir Seðlabankinn það fyrir hönd ríkissjóðs. Seðlabankinn hækkar innistæðu Arion hjá Seðlabankanum sjálfum og segir Arion að það sé fyrir greiðslu ríkissjóðs til mín. Arion hækkar þá innistæðuna mína hjá Arion. Ég hef fengið greitt og innistæðan hjá Arion hjá Seðlabankanum hefur hækkað um sömu upphæð. Þessi peningur er bókstaflega skrifaður niður: enginn hafði borgað þessa peninga í skatta heldur var hann búinn til með því að ríkissjóður borgaði mér og samsvarandi tölur voru uppfærðar í tölvukerfum greiðslukerfisins á Íslandi.

b) Nú borga ég fyrir t.d. hótelgistingu hjá Fosshótel. Segjum að Fosshótel sé með sinn bankareikning hjá Landsbankanum. Þegar ég borga með debetkortinu mínu fyrir hótelgistinguna lækkar Arion mína bankainnistæðu hjá Arion og færir innistæðu sína af reikningi sínum hjá Seðlabankanum yfir á reikning Landsbankans hjá Seðlabankanum. Arion lætur svo Landsbankann vita að þetta sé vegna greiðslu minnar til Fosshótel. Landsbankinn bregst við með því að hækka innistæðu Fosshótel hjá Landsbankanum. Fosshótel hefur fengið greitt frá mér.

c) Nú borgar Fosshótel skatta. Þegar Fosshótel borgar skattana sína hringir hótelstýran í Landsbankann og biður Landsbankann að borga skattana fyrir sig. Landsbankinn lækkar innistæðu Fosshótel hjá Landsbankanum og segir Seðlabankanum að lækka innistæðu sína hjá Seðlabankanum. Landsbankinn segir Seðlabankanum á sama tíma að það sé vegna þess að Fosshótel sé að borga skattana sína. Seðlabankinn gerir þetta, lækkar innistæðu Landsbankans hjá sér – og þurrkar þannig peningana út sem voru búnir til í skrefi a). Seðlabankinn lætur Ríkisskattstjóra vita og ríkisskattstjóri þurrkar skattaskuld Fosshótel út af sínum bókum. Fosshótel hefur borgað skattana sína og peningar hafa verið búnir til (skref a) og þurrkaðir út (skref c).
Ef þið viljið vita meira er hér lesefni af ýmsu tagi sem endist ykkur a.m.k út helgina: New Economic Perspective

Góða helgi!

Viðbót, 10:00, 10.12.2016:

Í tilefni góðra athugasemda vil ég bæta við og hnykkja á eftirfarandi:

1) Ríkissjóður getur lent í greiðsluþroti með fjárskuldbindingar í erlendri mynt vegna þeirrar einföldu ástæðu að, ólíkt ISK, þá getur ríkissjóður eða Seðlabankinn ekki framleitt erlendan gjaldeyri.

2) Ofanritað gildir um ríkissjóð en ekki um sveitarfélög sem verða, ólíkt ríkissjóði, að safna sköttum og taka lán til þess að geta borgað fyrir eitthvað.

3) Ég legg áherslu á að eyðsla ríkissjóðs getur verið verðbólguvaldandi m.v. hefði hún ekki átt sér stað. Ríkissjóður, líkt og aðrir aðilar í hagkerfinu, stendur alltaf frammi fyrir raunverulegum takmörkunum á borð við skort á aðföngum (vinnuafl, hrávörur, þekking, tækni, vinnutæki, o.s.frv.) jafnvel þótt ríkissjóður standi aldrei frammi fyrir skorti á peningum. En sama hversu mikla peninga ríkissjóður framleiðir þá leysist  skortsvandamálið aldrei að fullu. Óheft eyðsla ríkissjóðs mun leiða til verðbólgu. En vandamálið um skort á aðföngum er allt annað vandamál en hinn ímyndaði skortur á peningum sem ríkissjóður stendur ekki frammi fyrir. Og það er þegar maður áttar sig á því að peningaskortur er ekki það sem hamlar ríkissjóði heldur hvernig og í hvað ríkissjóður eyðir peningum sem umræða um ríkisfjármál getur þróast út í það sem raunverulega skiptir máli: hvernig högum við ríkisfjármálum með skortinn á aðföngum í huga? Og munið, þegar þið veltið þessari spurningu fyrir ykkur, að peningar eru ekki aðföng.

Í nýlegri frétt hjá Wall Street Journal var haft eftir Haruhiko Karuda, seðlabankastjóra Seðlabanka Japans, eftirfarandi:

“Interest rates may have risen in the U.S., but that doesn’t mean that we have to automatically allow Japanese interest rates to increase in tandem,” Mr. Kuroda said

Á Íslandi hefur því löngum verið haldið fram að (raun)vaxtamunur við útlönd verði að vera til staðar. Ástæðan á m.a. að vera sú að ef þessi vaxtamunur væri ekki til staðar þá myndi enginn vilja lána ríkissjóði krónurnar sem ríkissjóður á að þurfa til að borga laun og byggja vegi. Önnur ástæða á að vera sú að krónan er svo óstöðug og því þurfi að gefa fjárfestum, sérstaklega útlendingum, háa vexti svo fólk vilji lána ríkissjóði fjármagn.

Það er munur á þeim sem nota og þeim sem skapa gjaldmiðla

Ekkert er fjarri raunveruleikanum en þetta sem lýst er í málsgreininni að ofan. Það mikilvægasta er að ríkissjóður þarf ekki að taka eina einustu krónu að láni, nokkurn tímann, til að borga fyrir hvað sem ríkissjóður vill borga fyrir.

Ríkissjóður Íslands er ekki notandi að þeim gjaldmiðli sem er notaður á Íslandi – líkt og heimili og fyrirtæki – heldur bókstaflega skaparinn sjálfur þegar kemur að íslensku krónunni. Ef ég og þú gætum búið til okkar eigin gjaldmiðil eins og við vildum myndum við að sjálfsögðu aldrei nokkurn tímann verða uppiskroppa með slíkt. Á sama hátt og stigataflan í handbolta verður aldrei uppiskroppa með stig gildir hið sama um ríkissjóð: ríkissjóður Íslands mun aldrei verða uppiskroppa með krónur til að borga skuldbindingar sínar því hann býr til krónurnar sjálfur þegar kemur að því að borga skuldbindingarnar.

Þess vegna er fráleitt að gefa ríkissjóði aðra lánshæfiseinkunn fyrir skuldbindingar í íslenskri krónu en hæstu einkunn: hættan á því að ríkissjóður borgi ekki vexti og afborganir af ríkisskuldabréfum í íslenskum krónum er nákvæmlega engin, sama hversu háar skuldir ríkissjóðs eru.

Þetta – að búa til nýjar krónur – gerir ríkissjóður Íslands í hvert skipti sem hann borgar laun og byggir brýr. Til að koma í veg fyrir að þessar nýmynduðu krónur valdi óðaverðbólgu eru þær skattlagðar aftur til baka til ríkissjóðs: fólk borgar skatta ekki til þess að fjármagna ríkissjóð heldur er það aðferð hjá hinu opinbera til að taka peninga úr umferð svo ekki skapist óðaverðbólga. Á nákvæmlega sama hátt og ríkissjóður býr til krónur þegar hann borgar laun og byggir brýr þá eyðileggur ríkissjóður krónurnar þegar hann skattleggur þær til baka: krónur sem borgaðar eru í skatta hætta bókstaflega að vera til. Og takið eftir því að fyrst eyðir ríkissjóður krónum, svo skattleggur hann þær til baka.

Fyrir þá sem efast um að þetta sé rétt hugsið út í eftirfarandi: þegar íslenska krónan var búin til og ríkissjóður eyddi krónum í fyrsta skipti í sögunni, hvernig fór fólk að því að finna krónurnar sem ríkissjóður heimtaði í skatta sem hann svo á að hafa eytt? Það gat það vitanlega ekki, því krónurnar voru ekki til áður en ríkissjóður eyddi þeim. Augljóslega varð ríkissjóður fyrst að búa krónurnar til, eyða þeim (borga laun og byggja brýr) svo fólk fengi þær í hendurnar og svo skattleggja þær til baka. Ergó: ríkissjóður býr til krónurnar fyrst, eyðir þeim inn í hagkerfið og svo skattleggur þær til baka (í núverandi kerfi, eftir að þetta flæði króna inn í og úr hagkerfinu hefur fengið að gerast í svolítinn tíma er eyðsla ríkissjóðs og skattheimta að gerast á sama tíma).

Útgáfa ríkisskuldabréf og hlutverk Seðlabankans

Ríkissjóður hefur aðra aðferð til þess að taka krónur úr umferð: útgáfa ríkisskuldabréfa. Því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum og því meira sem heimili og fyrirtæki kaupa af þeim því minna af nýmynduðum krónum ríkissjóðs er í umferð. Útgáfa ríkisskuldabréfa er líka stjórntæki hjá hinu opinbera (Seðlabankanum) til að viðhalda ákveðnu vaxtastigi í hagkerfinu. Seðlabanki Íslands getur líka borgað vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum og þá er nákvæmlega sama markmiði náð: stjórnun vaxta í hagkerfinu.

Kerfið er afskaplega einfalt og eftirfarandi. Bankar fá innlánsvexti á innistæður sínar hjá Seðlabankanum og borga útlánsvexti á lán sem þeir fá hjá Seðlabankanum. Vaxtamunurinn þarna á milli myndar það sem er kallað „vaxtagangur“ vaxta Seðlabankans. Bankar lána svo hvorum öðrum á millibankamarkaði á vöxtum innan þessa vaxtagangs. Þessir vextir á millibankamarkaði mynda svo grunninn að vöxtum sem bankarnir bjóða viðskiptavinum sínum.

Þetta má einfaldlega sýna á myndum (gögn frá Seðlabanka Íslands). Á fyrsta grafinu er rauða þunna línan vextir sem Seðlabankinn rukkar bankana um ef bankarnir koma til Seðlabankans og biðja um skammtímalán. Gula línan er vextir sem Seðlabankinn borgar bönkunum fyrir innistæður bankanna hjá Seðlabankanum. Bláa línan er vaxtakostnaður sem bankarnir rukka hvorn annan ef þeir taka lán hjá hvorum öðrum. Þessir vextir – bláa línan – hefur m.a. áhrif á vaxtakjörin sem bankarnir bjóða lántökum hjá bönkunum. Ætlunin með peningamálastefnunni er að búa til vaxtagang (bilið á milli rauðu og gulu línanna á fyrsta grafinu hér að neðan) og hafa þannig áhrif á vextina sem fólk borgar þegar það tekur lán hjá bönkunum.

Vextir banka sem þeir bjóða hinum almenna lántaka (rauð lína á grafinu hér að neðan) taka mið af vöxtunum sem ganga og gerast á millibankamarkaði (bláa línan á báðum gröfum). Vextir á millibankamarkaði (vextir sem bankar heimta af hvorum öðrum þegar þeir lána hvorum öðrum) taka svo aftur mið af þeim vöxtum sem Seðlabankinn borgar bönkunum á innistæður þeirra í Seðlabankanum (gula línan á grafinu að ofan) og þeim vöxtum sem Seðlabankinn rukkar bankana þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum (rauða línan á grafinu að ofan).

Það mikilvægasta við þetta allt saman: Seðlabankinn ræður því algjörlega, 100%, hvaða vexti hann borgar bönkunum á innlán bankanna hjá Seðlabankanum og hvaða vexti Seðlabankinn rukkar bankanna um þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum. Saman eru þetta stýrivextir Seðlabankans. Það er m.a. hlutverk Seðlabankans að stjórna vaxtastigi á Íslandi. Það gerir hann með stýrivöxtum. Vextir á ríkisskuldabréfum taka svo mið af þessum vaxtagangi á svipaðan hátt og vextir á millibankamarkaði: líkt og ég útskýrði stuttlega hér þá eru ríkisskuldabréf og innlán banka hjá Seðlabanka Íslands staðgönguvörur:

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Seðlabankinn ræður vöxtum á Íslandi

Af þessu má sjá – því ríkissjóður skapar sínar eigin krónur og Seðlabanki Íslands borgar vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum – að Seðlabanki Íslands ræður vaxtastiginu á Íslandi. Og áhrifin eru sterkari því styttri sem lánstími skuldabréfa er.

Það skiptir engu máli hvort krónan sé óstöðug eða ekki eða hvort ríkissjóður sé með háar skuldir eða ekki. Öllu líklegra er að krónan sé óstöðug vegna þess að vextir á Íslandi eru hærri en erlendis (hafið vaxtamunarviðskipti í huga). Ríkissjóður þarf ekki að taka krónu að láni til að fjármagna sig og Seðlabankinn ræður því hvaða vexti hann rukkar bankana um og hversu háa vexti hann borgar bönkunum. Seðlabanki Íslands hefur því sama val og Seðlabanki Japans: jafnvel þótt vextir hækki í Bandaríkjunum þýðir það ekki að vextir á Íslandi verði að hækka.

Það er ekkert sem segir að vaxtamunur verði að vera á Íslandi við útlönd. Seðlabanki Íslands getur, á nákvæmlega sama hátt og Seðlabanki Japans þarlendis, stjórnað vaxtastiginu á ríkisskuldabréfum Íslands. Það er ekkert sem stöðvar Seðlabanka Íslands frá því að lækka vaxtastig á 10 ára ríkisskuldabréfum ríkissjóðs Íslands niður í t.d. 2%. Það tæki tíma, því áhrifin af vaxtastefnu Seðlabankans er sterkari og sneggri að koma fram því styttri sem lánstími skuldabréfa er, en að lokum myndi ávöxtunarkrafa 10 ára ríkisskuldabréfa enda í 2% ef Seðlabankinn vildi það. Og þegar það gerðist myndu vextir banka til hins almenna lántaka lækka að sama skapi.

Hvað stöðvar Seðlabankann?

Úr því þetta er svona einfalt – að lækka vexti á Íslandi – er skiljanlegt ef fólk spyrji hvers vegna Seðlabankinn geri þetta ekki.

Ástæðan er að Seðlabankinn, sem starfar á ákveðnu verðbólgumarkmiði, velur að nota vaxtabreytingar á fjármagni til að ná þessu verðbólgumarkmiði. Hugmyndin, sem er ca. 30 ára gömul í núverandi mynd, er sú að með því að stjórna verðinu á fjármagni (vextir) þá sé hægt að stjórna magninu af lánsfjármagni sem bankakerfið myndar, sem aftur á að leiða til þess að „hitt“ er á besta mögulega ferilinn sem hagkerfið mun taka í átt að markmiðinu (2,5% verðbólga).

Helstu vestrænu seðlabankarnir gera þetta í dag. Í gegnum tíðina hafa Seðlabankar hins vegar notast við margskonar stýritæki til að hafa áhrif á hagkerfið. Eitt það áhrifamesta var bein stjórn á lánamyndun bankakerfisins – sem er fullkomlega skiljanlegt og snöggtum áhrifaríkara því með slíkri stjórn eru höfð bein áhrif á lánsfjármagn í umferð, sem er tilgangurinn með stýrivaxtabreytingum: hvers vegna að nota verðbreytingar (vaxtabreytingar) til að hafa áhrif á magn fjármagns þegar hægt er að hafa bein áhrif á magn fjármagns?

Seðlabanki Japans stjórnaði t.d. lánamyndun þarlendra banka í átt að iðnaðar- og útflutningsfyrirtækjum eftir seinna stríð. Afleiðingin varð ein sneggsta uppbygging sem nokkurt hagkerfi fór í gegnum eftir seinna stríð. Þýskaland gerði svipaða hluti. Kína iðnvæddist á síðustu 30 árum með þessari stefnu. Og Bandaríkin notuðu lánsfjárstýringar á 5. áratug síðustu aldar til að hafa áhrif á verðbólgu. Það gekk almennt vel. Og enn þann dag í dag hvetur Seðlabanki Indlands þarlenda banka til að lána til fyrirtækja í iðnaðar- og útflutningsgreinum frekar en til skammtíma neyslulána.

Nákvæmlega það sama ætti að gera á Íslandi. Seðlabanki Íslands á ekki að reyna að stýra hagkerfinu með stýrivöxtum, þ.e. verðinu á fjármagni. Í staðinn á Seðlabankinn að stjórna magninu á lánamyndun bankakerfisins, stjórnun sem m.a. tæki mið af lausafé bankanna sjálfra í erlendri mynt. Takmarkið að vera lág verðbólga og lágt atvinnuleysi, takmark sem hægt er að ná fram með skynsamlegu hvatakerfi fyrir bankana þegar kemur að bæði magni lánsfjár sem þeir búa til sem og til hvaða verkefna þeir sjálfir velja að lána til. Á sama tíma getur Seðlabankinn ákveðið að viðhalda hvaða vaxtastigi sem er, t.d. 2% á 10 ára ríkisskuldabréfum.

Nánar um þetta kerfi má m.a. lesa í 5. kafla doktorsritgerðar minnar.

Og að lokum: ég er fjarri því sá fyrsti til að átta mig á því að seðlabankar geti stjórnað vaxtastiginu innan viðkomandi hagkerfis í hvaða vexti sem er. Keynes gerði það líklega fyrstur á 4. áratugnum (Seðlabanki Englands fór að ráðum hans í meira en 15 ár og það virkaði vel) og hér er t.d. Lavoie (2000, p. 176, mín skáletrun):

The empirical failure of uncovered interest parity, combined with the cambist causal explanation of the covered interest parity relation and the Post Keynesian view of the foreign exchange market, sustains the notion that central banks are able to set real rates of interest that are lower (or higher) than those ruling on average in the rest of the world.

Höfum þetta allt saman í huga þegar framtíð peningastefnunnar á Íslandi er rædd.

Í nýlegri grein á Bloomberg er skoðun þess efnis að þegar gjaldeyrisforði Seðlabankans sé orðinn eins stór og raun ber vitni þá geti eigið fé Seðlabankans orðið fyrir höggi vegna sveiflna í gengi krónunnar. Slíkt á vitanlega ekki að vera gott, hvorki fyrir Seðlabankann sjálfan né fyrir ríkissjóð. Með þetta í huga er eins gott að hætta að kaupa gjaldeyri, það er of áhættusamt.

Ég ætla hins vegar að segja ykkur að Seðlabanki Íslands þarf ekki að óttast gengisáhættu þegar kemur að gjaldeyriskaupum sínum. Seðlabanki Íslands er eini aðilinn í hagkerfinu sem getur búið til krónur nákvæmlega eins og hann lystir. Ríkissjóður getur raunar líka búið til krónur eins og hann vill en þar sem sú nýmundun króna gerist í gegnum Seðlabanka Íslands má með einföldun segja að Seðlabankinn sé sá eini (SÍ mun samt aldrei neita ríkissjóði að búa til krónur fyrir ríkissjóð).

Að óttast um eiginfjárstöðu Seðlabanka Íslands er óþarfa ótti. Seðlabanki Íslands getur starfað með hvaða eiginfjárhlutfall sem er, hann mun aldrei lenda í gjaldþroti (þ.e. ekki greiða sínar skuldbindingar) þegar kemur að skuldbindingum í krónum. Ástæðan er vitanlega sú að Seðlabankinn býr til krónurnar um leið og hann þarf á þeim að halda. Hið sama gildir um ríkissjóð: ríkissjóður mun aldrei ekki borga skuldbindingar sínar sem eru í íslenskum krónum.

Eitt gott dæmi um það að ríkissjóður og Seðlabanki Íslands geta búið til eins margar krónur eins og þeir vilja er 270 milljarða skuldabréfið sem ríkissjóður afhenti SÍ til að bæta eiginfjárstöðu SÍ eftir hrun. Þessi bókhaldsæfing var tilgangslaus í efnahagslegu tilliti, hún var til þess eins að hafa eigið fé SÍ jákvætt í bókhaldinu. Þessir 270 milljarðar komu hvergi, þeir voru einfaldlega og bókstaflega skrifaðir niður á eignahlið efnahagsreiknings Seðlabanka Íslands og skuldahlið efnahagsreiknings ríkissjóðs. Sem er soldið fyndið því ríkissjóður á SÍ. Þess vegna, þegar horft er á efnahagsreikninga ríkissjóðs og SÍ sem heild, þá var ríkissjóður að lána sjálfum sér 270 milljarða með því að skrifa „ISK 270.000.000.000“ á báðar hliðar efnahagsreiknings síns.

Ég og þú getum líka gert þetta, við getum lánað sjálfum okkur hvað sem vil viljum. En ég og þú gefum ekki út gjaldmiðil sem er viðurkenndur sem fullnaðargreiðsla á skattskuld við ríkissjóð. Þess vegna skiptir máli að ríkissjóður geti gert þetta en það skiptir engu máli þótt ég og þú getum gert þetta. (Ef þið viljið vita meira, lesið ykkur til um chartalism: „… fiat currency has value in exchange because of sovereign power to levy taxes on economic activity payable in the currency they issue.“)

En úr því ég er byrjaður á þessum pistli er eins gott að hrekja tvær aðrar staðhæfingar varðandi kaup Seðlabankans á gjaldeyri.

Kaup Seðlabankans á gjaldeyri veldur auknum lánveitingum banka og verðbólgu

Hugmyndin að baki þessarar staðhæfingar er að þegar Seðlabankinn nýmyndar krónur til að kaupa evrur þá spýtist þessar krónur inn í hagkerfið þegar bankar lána þær út og valda verðbólgu.

Þetta er ekki rétt. Ferlið að baki gjaldeyriskaupum Seðlabankans er eftirfarandi:

1. SÍ býr til innistæðu (skrifar hana bókstaflega niður) á eiginn efnahagsreikningi. Þessi innistæða er í eigu íslenska bankans sem selur gjaldeyrinn til SÍ. Segjum að það sé Arion. Gjaldeyririnn sem Arion á og er að selja til SÍ er geymdur á bankareikningi Arion erlendis. Þessi erlendi bankareikningur Arion er t.d. hjá JP Morgan í Bandaríkjunum ef um er að ræða USD.
2. Þegar SÍ kaupir USD af Arion mun JP Morgan gera millifærslu af USD bankareikningi Arion yfir á erlendan USD bankareikning SÍ, sem er hjá bandaríska Seðlabankanum. Þessi millifærsla á sér stað því Arion fékk hærri innistæðu á sínum bankareikningi hjá SÍ í staðinn fyrir gjaldeyrinn.
3. USD hefur þannig verið færður milli erlendra bankareikninga Arion og SÍ. Arion fær í staðinn hærri innistæðu á sínum bankareikningi hjá SÍ. SÍ hefur nú keypt USD af Arion með því að hækka innistæðu Arion hjá SÍ, bókstaflega með því að skrifa það niður.

Efnahagsreikningur SÍ hefur því stækkað um upphæðina sem hann keypti af Arion sem situr nú uppi með hærri innistæðu inni á bankareikningi sínum hjá SÍ en áður.

Nú er röksemdafærslan sú að þessi aukning í innistæðu Arion hjá SÍ muni valda verðbólgu því Arion mun lána þessa peninga út í hagkerfið.

Þetta er ekki rétt. Arion getur ekki, aldrei, í neinum tilvikum, lánað út í hagkerfið innistæður sem Arion á hjá Seðlabanka Íslands. Það eina sem Arion getur gert við þessar innistæður er a) lánað þær til annarra banka, b) keypt ríkisskuldabréf fyrir þær (sem hefur engin áhrif á peningamagn í umferð og er í raun það sama og að eiga innistæðu á bankareikningi hjá SÍ, eini munurinn er að þá á bankinn fjárskuldbindingu gefna út af ríkissjóði en ekki SÍ) eða c) notað þær til að standa skil á sínum skuldbindingum innan greiðslukerfisins. Arion mun aldrei lána þessar innistæður til fyrirtækis eða einstaklings úti í bæ af þeirri einföldu ástæðu að hann getur það ekki. Þessar innistæður Arion eru bókstaflega fastar innan kerfisins sem bankar og Seðlabankinn eru aðilar að til að sjá til þess að greiðslukerfið á Íslandi gangi smurt fyrir sig.

Og fyrir þá sem halda að þetta muni valda auknum lánveitingum í gegnum hinn svokallaða peningamargfaldara er einfaldast að vísa í þennan pistil. Í stuttu máli: peningamargfaldarinn er ekki til og í raunveruleikanum lána bankar fyrst og leita svo að lausafé (þar með töldum innistæðum hjá SÍ). Lausafjárstaða banka er fjarri þeirra huga þegar þeir búa til útlán í ISK, þeir hugsa fyrst og fremst um eigið eiginfjárhlutfall og hvort viðkomandi lántaki muni borga lánið til baka. Vanti bankana lausafé eftir að þeir hafa búið til útlánið mun Seðlabanki Íslands útvega það, ellegar hætta á að lausafjárþurrð komi upp innan bankakerfisins með tilheyrandi fjármálalegum óstöðugleika.

Þó er rétt að minnast á að kaup SÍ á gjaldeyri getur valdið tímabundinni verðbólgu sé krónan að veikjast í kjölfarið. En önnur verðbólguáhrif eru sannarlega ekki til staðar vegna þess að bankakerfið fær auknar innistæður hjá SÍ.

Kaup á gjaldeyri eru svo dýr

Önnur staðhæfing sem heyrist er að vegna vaxtamunarins við útlönd þá sé svo dýrt fyrir SÍ að kaupa gjaldeyri. Og þar með er það svo dýrt fyrir ríkissjóð. Þess vegna muni það valda aukinni skattbyrði því það verður að vega upp á móti þessu tapi.

Þetta er í sjálfu sér rétt út frá þeirri staðreynd að vaxtatekjur SÍ af gjaldeyriseign sinni verður alltaf minni en vaxtagjöld hans af auknum innistæðum banka hjá SÍ. (Þetta er raunar „vandamál“ sem SÍ býr til sjálfur því hann heldur vöxtum háum á Íslandi). En þetta er ekki rétt hvað varðar skattbyrðina.

Það eina sem gerist er að auknar innistæður banka hjá SÍ fá hærri vaxtatekjur en ef gjaldeyririnn hefði ekki verið keyptur. SÍ borgar fyrir þessar vaxtatekjur á nákvæmlega sama hátt og hann borgar fyrir gjaldeyrinn sjálfan: þær eru bókstaflega skrifaðar inn á innistæðureikning viðkomandi banka. Enginn þarf að borga krónu í skatt til þess að borga þessar auknu vaxtatekjur sem bankarnir fá vegna kaupa SÍ á gjaldeyri. Og sem fyrr segir skiptir það ekki máli fyrir lánveitingar bankanna því innistæður bankanna hjá SÍ eru fastar innan þess kerfis. Það eina sem gerist er að bankar fá hærri innistæður hjá SÍ og vaxtatekjur bankanna aukast í kjölfarið. Hrúga af lausafé hleðst upp í hinu lokaða kerfi sem bankarnir og Seðlabankinn eru aðilar að og sér m.a. til þess að nægt lausafé sé til staðar til þess að greiðslukerfið gangi smurt fyrir sig. Þetta lausafé mun, ég endurtek, aldrei vera lánað út til fyrirtækja og einstaklinga úti í bæ.

Ef til vill er hægt að bera rök fyrir því að auknar vaxtatekjur bankanna og í framhaldinu af því betri eiginfjárgrunnur þeirra ýti þeim í að búa til meira lánsfé fyrir fyrirtæki og einstaklinga. Hvort þau áhrif hafi teljandi efnahagsleg áhrif efast ég um. En sé svo er auðveldlega hægt að bregðast við þeim með því einu að hækka eiginfjárkröfur á bankana sjálfa.

Kaupum meiri gjaldeyri!

Seðlabanki Íslands hefur ekkert að óttast varðandi sín gjaldeyriskaup. Sannarlega ætti hann ekki að draga úr þeim og ef eitthvað er þá ætti að herða á þeim!

Í stuttu máli á Seðlabanki Íslands að taka Seðlabanka Sviss sér til fyrirmyndar. Gjaldeyrisvarasjóður þess ágæta seðlabanka er andvirði heillrar landsframleiðslu og stækkar enn. Seðlabanka Íslands vantar enn ca. 1.600 milljarða króna í erlendum gjaldeyri til að ná því hlutfalli.

Hugtakið „alhliða bankar“ (e. universal banks) er notað þegar talað er um banka sem bæði eru fjárfestingarbankar og viðskiptabankar. Munurinn þar á milli er sá að fjárfestingarbankar sjá um t.d. skráningu fyrirtækja á markaði, aðstoð á yfirtöku á fyrirtækjum, útgáfu skuldabréfa fyrir fyrirtæki og stofnanir, þróun afleiða og viðlíka starfsemi. Viðskiptabankar eru hins vegar bankar sem veita almenna bankaþjónustu sem maðurinn á götunni þekkir: þeir veita lán til smærri fyrirtækja og einstaklinga (og halda slíkum lánum oft á eiginn efnahagsreikningi, þ.e. þeir pakka lánunum sjaldnast saman í skuldabréfavafninga sem síðan eru seldir á fjármálamarkaði líkt og fjárfestingarbankar gjarnan gera), þeir selja tékkareikninga, debetkort, kreditkort og almenna sparnaðarkosti á borð við fjárfestingarsjóði í hluta- og skuldabréfum o.s.frv.

Fyrir 2008 var almennt litið svo á að alhliða bankar – þar sem starfsemi fjárfestingarbanka og viðskiptabanka er sameinuð í einn banka – gætu þrýst niður kostnaðinum við að veita bankaþjónustu, hvort sem það væri viðskiptabankastarfsemi eða fjárfestingarbankastarfsemi. Stærðarhagkvæmni (því stærra því ódýrara) og skalarhagkvæmni (sömu upplýsingarnar, t.d. viðskiptasaga viðskiptavinar, notuð til að veita fjölbreyttari þjónustu) myndu verða til þess að ekki aðeins myndi aðgengi framleiðslufyrirtækja og einstaklinga að fjármagni aukast heldur yrði það ódýrara líka. Því væri um „win-win“ dæmi að ræða að sameina fjárfestingar- og viðskiptabankaþjónustu í eitt.

Eftir 2008 hefur það almennt verið viðurkennt hjá þeim sem ekki eiga hagsmuni að gæta að kostir alhliða banka voru ekki allir þar sem þeir voru séðir. Þá kom í ljós að ókostirnir voru mun alvarlegri en upphaflega hafði verið talið.

Örstutt um meginkostinn

Það er rétt að alhliða bankar áttu hlut í máli þegar kom að iðnvæðingu Þýskalands í lok 19. aldar og byrjun þeirrar 20. (vinsælt dæmi meðal þeirra sem vilja benda á kosti alhliða banka). Mjög náið viðskiptasamband þróaðist og hefur löngum verið milli stórra iðnfyrirtækja í Þýskalandi og stærstu bankanna þar sem eru einmitt bæði fjárfestingar- og viðskiptabankar. Og þegar stór þýsk iðnfyrirtæki vildu stækka eða þróa aðra framleiðsluhætti en þau höfðu verið með gátu þau fundið alla bankaþjónustu á einum stað. Og það er staðreynd að fjármögnunarkostnaður fyrir þýsk fyrirtæki í byrjun 20. aldar var lægri en t.d. bandarísk. Ein ástæðan fyrir því er talin vera sú staðreynd að alhliða bankar voru til staðar í Þýskalandi en ekki í Bandaríkjunum (sjá t.d. Calomiris, 1995).

En síðan 1995 hefur margt gerst sem hefur orðið til þess að augu manna sem vildu sjá opnuðust. Og ég ætla bara að nefna nokkur dæmi.

Iðnvæðing Þýskalands: ekki allt alhliða bönkum að þakka

Í fyrsta lagi var uppgangur þýsks iðnaðar í lok 19. og byrjun 20. aldar meðal annars drifinn áfram af opinberum aðilum, þ.e. keisaranum sjálfum. Þýskaland var fátækt land og nýsameinað undir einum fána áður en umrædd iðnvæðing hófst. En það var ekki bara því að þakka að bankarnir þar voru alhliða bankar að iðnvæðingin var tiltölulega hröð þegar hún fór af stað á annað borð heldur voru bankarnir eggjaðir áfram af stjórnvöldum. Ástæðan var að stjórnvöld hins nýsameinaða ríkis vildu iðn- og hervæðast sem fyrst samhliða viðlíka þróun á þeim tíma í nágrannalöndum Þýskalands (sjá t.d. Calomiris og Haber). Alhliða bankar voru því ekki það eina sem keyrði iðnvæðingu Þýskalands og má spyrja hvort opinber stefna stjórnvalda hafi ekki haft svipuð eða meiri áhrif en sú staðreynd að þarlendir bankar voru alhliða bankar.

Þá er rétt að minnast á að fæstir bankar í Þýskalandi eru alhliða bankar. Langflestir bankar eru litlir „bankar fólksins“ (þ. Volksbank) og „samvinnubankar“ (þ. Raiffeisenbank). Þessir bankar eru m.a. samvinnufélög sem hafa það fyrst og fremst að markmiði að veita almenna viðskiptabankaþjónustu í því héraði sem þau starfa. Ríflega 1,000 slíkir bankar eru í sambandi slíkra banka í Þýskalandi.

Betra aðgengi að fjármagni fyrir suma

Í öðru lagi áttaði fólk sig á því að þótt aðgengi að fjármagni gæti verið betra og fjármögnunarkostnaður lægri fyrir stór fyrirtæki innan alhliða banka var ekki þar með sagt að hið sama gilti um lítil og meðalstór fyrirtæki (sem eru fyrirtækin að baki meirihluta virðisaukningu og atvinnumyndun: 58% af virðisaukningu framleiðslu innan ESB á sér stað innan lítilla og meðalstórra fyrirtækja og 66% af þeim sem eru með vinnu vinna hjá slíkum fyrirtækjum, sjá European Commission).

Það er t.d. vitað að lítil fyrirtæki, sem þurfa ekki á miklu fjármagni að halda og því þarf ekki stóra banka fyrir slík fyrirtæki, geta verið skilin útundan þegar stórir bankar búa til lánsfé fyrir fyrirtæki almennt. Þetta er sérstaklega vandamál þegar alþjóðlegir bankar, sem oftast eru mjög stórir, setja upp bankastarfsemi innan nýrra landa. Er þá talað um að þessir bankar „fleyti rjómann í burtu“ þegar kemur að því að lána út í atvinnulífið í hinu nýja landi: stærstu fyrirtækin og elstu fyrirtækin fá lánsfjármagn frá þessum bönkum en önnur fyrirtæki, t.d. sprotafyrirtæki og yngri fyrirtæki sem enn eru að byggja upp rekstur, fá ekki neitt. Ástæðurnar eru einfaldar: a) þau eru of lítil til að alþjóðlegir bankar nenni að tala við þau og b) þau eru ekki með eins langa viðskiptasögu sem sýnir hvernig reksturinn hefur þróast (sjá stutta umfjöllun og heimildir um þetta atriði í doktorsritgerð minni, bls, 103).

Það er nefnilega svo að stórir bankar vilja lána út mikið í einu, einmitt vegna þess að þeir telja það hagkvæmara: það er auðveldara og ódýrara að skoða greiðslugetu eins stórs lántaka en margra smárra. Þá er erfitt fyrir stóra og ópersónulega banka að kynnast ungum og litlum fyrirtækjum með stutta viðskiptasögu. Að lokum endar það svo að stóri bankinn skiptir sér því ekki af litlum og ungum fyrirtækjum og einbeitir sér í staðinn að stórum og gömlum fyrirtækjum – með tilheyrandi skorti á nýmyndun í almennri fyrirtækjaflóru í viðkomandi hagkerfi.

Minni samkeppni

Í þriðja lagi kom það í ljós að þótt kostnaður við fjármögnun stórra fyrirtækja gæti lækkað innan alhliða banka þá minnkaði samkeppni milli bankanna þegar þeir stækkuðu og urðu færri á markaði. Minni samkeppni hvatti þá alhliða banka til þess að stinga ábatanum af stærðar- og skalahagkvæmni alhliða bankastarfsemi frekar í eiginn vasa en að koma honum áfram til lántaka.

Öðruvísi áhættusækni

Eitt það mikilvægasta var þó að fólk áttaði sig á að fjárfestingarbankaarmur alhliða banka væri í hlutarins eðli allt öðruvísi en viðskiptabankaarmurinn og að blanda þeim saman væri því miður ekki gáfulegt til langs tíma, jafnvel þótt fræðilega væri mikill kostur að ná fram stærðar- og skalahagkvæmni innan bankakerfisins.

Viðskiptabankastarfsemi á í eðli sínu að vera frekar leiðinleg ef svo má að orði komast. Þú sem bankastjóri viðskiptabanka þróar væntanlega langtíma samband við lántakana í þínu útibúi: þú þekkir þá ekki aðeins persónulega heldur þekkirðu störf og starfsemi þeirra nokkuð vel, jafnvel fjölskyldu og vini. Ef þú ert bankastjóri lítils samvinnubanka þá eru þínir viðskiptavinir einnig eigendur bankans sem þú starfar hjá. Þú ert líka ábyrgur fyrir því að lánin séu borguð til baka – sem er ekki alltaf í fjárfestingarbankastarfsemi – og vegna alls þessa ertu náttúrulega áhættufælinn þegar þú ákveður að viðskiptabankinn skuli búa til lánsfé handa ákveðnum lántaka.

Fjárfestingarbankastarfsemi er í eðli sínu öðruvísi en viðskiptabankastarfsemi. Þú sem bankastjóri fjárfestingarbanka hugsar fyrst og fremst um að nóg sé um að vera á markaði, það sé mikið af nýjum fyrirtækjum sem verið er að skrá á markað, sum fyrirtæki að kaupa önnur fyrirtæki og mikið af stórum fyrirtækjum sem vilja gefa út skulda- og hlutabréf á markaði, e.t.v. einmitt vegna þess að litlir bankar eru of litlir til að veita þeim fjármagn til fjárfestinga. Fjárfestingarbankar fá sölulaun þegar þeir tengja saman fjárfesta á borð við lífeyrissjóði, tryggingafélög og mjög ríka einstaklinga við þá aðila sem þurfa fjármagn til fjárfestinga, t.a.m. stór fyrirtæki sem gefa út hluta- og skuldabréf. Og vitanlega, líkt og gildir með fasteignasala, því meira sem selt er, því meiri er gróðinn – jafnvel þótt viðkomandi fyrirtæki fari á hausinn síðar og fjárfestarnir í skuldabréufm þess sitji eftir með sárt ennið.

Gallinn er að fjárfestingarbankar eru oft ekki, ólíkt viðskiptabönkum, með „skin in the game“ þegar kemur að lánveitingum. Lán og (áhættusamir) fjármálagerningar sem fjárfestingarbankar þróa og koma nálægt eru oft svo áhættusöm að viðskiptabankar myndu ekki pota í slíkt með priki! En fjárfestingarbankar, sem í mörgum tilvikum eru beinlínis tengiaðilar á fjármálamarkaði svipað og fasteignasalinn á fasteignamarkaði, geyma fjármálagerninga sem þeir koma nálægt oft aðeins í skamma stund á eiginn efnahagsreikningi. Svo lengi sem þeir ná að selja þessa fjármálagerninga aftur af eigin efnahagsreikningi er langtímaáhættan af slíkum fjármálagerningum ekki þeirra – en hið andstæða gildir um viðskiptabanka sem í raun og reynd eru með fjármálagerningana á eiginn efnahagsreikningi og eru þess vegna mjög varfærir þegar kemur að því að búa þá til. Falli lánið á gjalddaga er tapið þeirra.

Svo að í stuttu máli er áhættusókn fjárfestingarbanka mun meiri og allt öðruvísi en áhættusókn viðskiptabanka. Það er ekki svo að skilja þessi áhættusækni fjárfestingarbanka sé slæm, stundum er gott of jafnvel nauðsynlegt að taka aukna áhættu og heppnist viðskiptin vel græða allir málshafandi aðilar. En þessi aukna áhættusókn fjárfestingarbankastarfsemi getur hæglega orðið meiri og enn hættulegri fyrir bankakerfið sem heild ef um alhliða banka er að ræða: fjárfestingarbankaarmur alhliða banka er með óbeina eða beina tryggingu á eigin áhættudrifnu starfsemi í gegnum sameiginleg eignarhald með viðskiptabankaarmi viðkomandi banka. Og vegna þessarar tryggingar tekur fjárfestingararmur bankans meiri áhættu en ef hann stæði einn og óstuddur.

Ofan á þessa áhættusækni vegna samtryggingar viðskipta- og fjárfestingarbankastarfseminnar bætist áhættusækni vegna stærðar bankans sjálfs. Stærsti gallinn við alhliða banka er að þegar, ekki ef, fjárfestingararmur alhliða banka verður fyrir áfalli þá getur sá armur dregið viðskiptabankaarminn niður með sér. Og ef um stóran og kerfislega of mikilvægan banka er að ræða sem, eigi að viðhalda fjármálalegum stöðugleika, má ekki fara í gjaldþrot (e. too big to fail) þá þarf hið opinbera að stíga fram og redda málum með innistæðutryggingum og jafnvel beinum fjárframlögum til viðkomandi alhliða banka svo hann haldist á floti. Þetta vita bankarnir og taka þess vegna mun meiri áhættu en ef þeir væru minni og ómerkilegri – sem þeir einmitt væru ef þeir væru eingöngu fjárfestingar- eða viðskiptabankar.

Það er þessi áhættusækni og hætta á kerfislegum áföllum fyrir fjármálakerfið og fyrir hið opinbera sem getur auðveldlega og gjörsamlega þurrkað út samfélagslegan ágóða þess að sameina fjárfestingar- og viðskiptabankastarfsemi í alhliða banka.

Aðskiljum fjárfestingar- og viðskiptabankastarfsemi

Það er m.a. út af þessum atriðum hér útlistuðum að ofan að það er betra að aðskilja starfsemi fjárfestingarbanka og viðskiptabanka, jafnvel þótt slík starfsemi geti, sérstaklega í tilfelli stórra framleiðslufyrirtækja, lækkað fjármögnunarkostnað þeirra. Mun betra og öruggara er að aðskilja þessa starfsemi alfarið. Viðskiptabankar eiga að vera viðskiptabankar og áhættulítil starfsemi þeirra á ekki að fara hönd í hönd með áhættusamri starfsemi fjárfestingarbanka. Þá er ekkert því til fyrirstöðu að skoða alvarlega að stuðla að uppbyggingu samvinnubankakerfis á Íslandi, svipuðu og því sem er til staðar í Þýskalandi.

Einhver mun þá segja að aðgengi stórra fyrirtækja að fjármagni verði ekki nægilegt, sem er líklega eitt vinsælasta atriðið að nefna þegar kemur að því að bera rök fyrir því að alhliða bankar séu jákvæð fyrirbæri. En við því er tiltölulega auðvelt að bregðast. Til dæmis er hægt að gera skráningu skulda- og hlutabréfa á fjármálamarkaði auðvelda með lágmarks reglugerðum og opinberum kostnaði. Það mætti jafnvel beinlínis hvetja til slíks. Fjárfestingarbankar geta þá með minni umsýslu og kostnaði séð til þess að stór fyrirtæki fái áfram hagstæða fjármögnun á fjármálamarkaði án þess að þurfa baktryggingu viðskiptabanka á eigin starfsemi.

Í tilefni nýs mats Moody’s á lánshæfi ríkissjóðs í ISK (A1) er ekki úr vegi að minna á að EKKERT nema pólitísk ákvörðun þess efnis að greiða ekki til baka skuldir ríkissjóðs í ISK getur komið í veg fyrir að ríkissjóður greiði vexti og afborganir af þessum skuldum.

Ríkissjóður sjálfstæðs ríkis sem gefur út eigin mynt og innheimtir skatta í þessari sömu mynt mun ALDREI klikka á því að greiða vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla í þessari sömu mynt nema pólitísk ákvörðun þess efnis sé tekin.

Ríkissjóður Íslands, sem gefur út eigin mynt og innheimtir skatta í þessari sömu mynt, er EKKI bundinn af því hversu miklar skatttekjurnar eru. Skattar eru, í þessum tilvikum, ekki til þess ætlaðir að fjármagna útgjöld ríkissjóðs heldur til þess að taka til baka þær krónur sem þegar hafa verið settar í umferð af engum öðrum en ríkissjóði sjálfum. Þessar krónur eru settar í umferð hvenær sem ríkissjóður greiðir laun eða kaupir þjónustu af einkaaðilum. Nýslegnar krónur eru einnig notaðar til þess að inna af hendi vaxtagreiðslur og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla. Þessar sömu krónur eru svo teknar úr umferð EFTIR að þær hafa verið búnar til. Þær eru teknar úr umferð annaðhvort með innheimtu skatta eða með nýútgefnum ríkisskuldabréfum og -víxlum.

Útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla er EKKI til þess ætluð að fjármagna rekstur ríkissjóðs heldur til þess að peningastefna Seðlabanka Íslands hitti á markmið sín um ákveðið vaxtastig. Borgi Seðlabanki Íslands vexti á innlán banka í Seðlabanka Íslands er útgáfa ríkisskuldabréfa í raun óþörf nema vegna vilja kaupenda ríkisskuldabréfa til þess að eiga lengri opinberar skuldbindingar í innlendri mynt heldur en skammtímainnlán í Seðlabanka Íslands. Um þetta kom ég stuttlega inn á hér:

http://blog.pressan.is/…/2016/06/11/opinberar-skuldir-og-v…/

Það er mikilvægt að fólk skilji þetta til hlítar: ríkissjóður Íslands getur ALLTAF borgað vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla í ISK, sama hver hallinn er á rekstri ríkissjóðs og sama hver skuldastaða ríkissjóðs er í ISK. Það eina sem getur stöðvað slíkt er pólitísk ákvörðun þess efnis að borga ekki vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla þegar þær greiðslur skulu fara fram.

Með þetta og tiltölulega stöðugt pólitískt landslag á Íslandi í huga væri eðlilegt að ríkissjóður Íslands fengi hæsta lánshæfismat frá Moody´s sem fyrirtækið gefur út: Aaa.

Um skuldbindingar í ERLENDRI mynt gildir hins vegar allt annað. Ríkissjóður Íslands getur aðeins búið til ISK eins og honum lystir. Það er því mögulegt að ríkissjóður Íslands geti ekki greitt af skuldum í erlendri mynt vegna annarra ástæðna en pólítískra. Því geri ég engar athugasemdir við lánshæfismat Moody´s þegar kemur að skuldbindingum ríkissjóðs í erlendri mynt: A3.

Að lokum er rétt að taka það fram að þetta atriði – að ríkissjóður geti aldrei klikkað á greiðslu skulda í ISK vegna annarra ástæðna en pólitískra – gefur ríkissjóði ekki frítt spil til að spandera eins og honum lystir. Aukin opinber útgjöld miðað við innheimtu skatta (halli á rekstri ríkissjóðs) veldur aukningu peningamagns í umferð. Hallarekstur ríkissjóðs getur einnig valdið halla á viðskiptum við útlönd sem og verðbólgu.

Punktur minn með þessar ábendingu er að benda á að lánshæfi ríkissjóðs Íslands í ISK er ekki háð þáttum á borð við hallarekstur ríkissjóðs eða skuldastöðu ríkissjóðs í ISK. Þessi hallarekstur hefur eftir sem áður efnahagslegar afleiðingar, bæði jákvæðar (auknar tekjur einkaaðila, hærra atvinnustig) og neikvæðar (hætta á verðbólgu og halla á viðskiptum við útlönd).

Til fróðleiks er hér yfirlit yfir mismunandi lánshæfismöt og hvað þau þýða: https://en.wikipedia.org/wiki/Bond_credit_rating

Einnig er hér tafla yfir núverandi lánshæfismat á ríkissjóði Íslands frá mismunandi matsfyrirtækjum:http://www.lanamal.is/fagfjarfestar/lanshaefismat

Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands hitti efnahags- og viðskiptanefnd á fundi í þann 29. ágúst síðastliðinn. Margt forvitnilegt bar á góma – eins og, að því er virðist, trú nefndaraðila peningastefnunefndar á peningamargfaldarann – en ég í kjölfarið á fundinum ætla ég að fókusera á eina spurningu: dregur verðtrygging á lánum til einstaklinga úr áhrifamætti vaxtastefnu Seðlabanka Íslands?

Svar forsvarsmanna SÍ á fundinum var í raun óbreytt frá umfjöllun starfsfólks Seðlabankans frá því febrúar 2009 (bls. 3 mín skáletrun) en það er að verðtrygging skiptir ekki máli varðandi áhrifamátt vaxtastefnu Seðlabankans:

Rannsóknir erlendra hagfræðinga sýna að stýrivextir hafa oft lítil áhrif á langtímavexti sem oft ákvarðist meir af alþjóðlegum vöxtum. Þetta dregur úr áhrifamætti peningastefnunnar. Ekki hefur verið sýnt fram á að áhrif stýrivaxtanna á langtímavexti séu minni hér en í öðrum löndum eða að verðtrygging skipti máli í þessu sambandi.

Einnig (sama heimild, bls. 7, mín skáletrun):

Væntingar fólks varðandi áhrif peningastefnunnar á verðbólgu koma fram í langtímanafnvöxtum í dag. Þessi áhrif á nafnvexti sjást ekki beint þar sem verðtrygging er (og breyting nafnvaxta kemur ekki fram fyrr en síðar þegar greitt er af láninu) en það á ekki að hafa áhrif á virkni peningastefnunnar þar sem fólk tekur ákvarðanir út frá raunvöxtum og/eða væntum raunvöxtum.

Skáletraði hluti seinni málsgreinarinnar er grunnurinn að trú seðlabankafólks og neóklassískra hagfræðinga að verðtrygging hafi ekki áhrif á áhrifamátt peningastefnunnar. Rétt er að taka fram að í seinni tilvitnuninni virðir höfundur að vettugi fjölda rannsókna sem sýna fram á að fólk tekur ekki ákvarðanir út frá raunvöxtum og/eða væntum raunvöxtum, jafnvel þótt neóklassískar hagfræðikenningar geri ráð fyrir því (sjá t.d. rannsóknir Richard Thaler). Haga verður hagfræðilegum rannsóknum þannig að þær endurspegli raunveruleikann, ekki eins og hagfræðingurinn óskar að raunveruleikinn sé.

Ég ætla ekki að fjalla ýtarlegar um þetta mál en ætla hins vegar með einföldu dæmi að sýna fram á að verðtrygging á lánum til einstaklinga skiptir máli varðandi áhrifamátt peningastefnu Seðlabanka Íslands.

Áhrif stýrivaxtabreytinga á verðtryggð og óverðtryggð lán

Guðmundur er lántaki 10.000.000kr. óverðtryggðs, 40 ára láns með annuitet greiðsluformi (jafnar greiðslur). Hann borgar 7.0% nafnvexti. Stýrivextir eru 5.0%. Allar nafnvaxtabreytingar á stýrivöxtum skila sér beint í vaxtabyrði lánsins þannig að raunvaxtaálagið ofan á stýrivexti er fasti.  Verðbólga er 2.5% og borgar Guðmundur því 4.39% raunvexti (1.07/1.025 – 1 = 4.39%). Raunstýrivextir eru 2.44% (1.05/1.025 – 1 = 2.44%) og borgar Guðmundur því 1.95% raunvaxtaálag á raunstýrivexti Seðlabankans (4.39% – 2.44% = 1.95%).

Gunna er lántaki 10.000.000kr verðtryggðs, 40 ára láns með annuitet greiðsluformi (jafnar greiðslur). Hún borgar 4.39% raunvexti, líkt og Guðmundur. Allar raunvaxtabreytingar á stýrivöxtum skila sér beint í vaxtabyrði lánsins. Stýrivextir eru 5.0%. Verðbólga er 2.5%. Raunstýrivextir eru 2.44% (1.05/1.025 – 1 = 2.44%) og borgar Gunna því 1.95% raunvaxtaálag á lánið sitt (4.39% – 2.44% = 1.95%), alveg eins og Guðmundur.

Til að einfalda málið ætla ég bara að horfa á mánaðarlega greiðslubyrði lánanna. Ekki verður staða höfuðstólanna skoðuð sérstaklega. Þá verður gert ráð fyrir að væntingar um verðbólgu á hverjum tíma fyrir sig séu 100% réttar (i.e. ex post verðbólga = ex ante verðbólga).

Hér má sjá upphafsáætlun um mánaðarlega greiðslubyrði lánanna tveggja:

Eitt ár er nú liðið. Sér SÍ nú fram á að lítið verðbólguskot muni eiga sér stað í næsta mánuði vegna tímabundinnar hækkunnar á olíuverði á heimsmarkaði: verðbólga mun hækka í 3,5% ársverðbólgu og vera óbreytt í 12 mánuði áður en hún lækkar aftur í 2,5%. Peningastefnunefnd SÍ telur að engin þörf sé á að breyta raunstýrivöxtum – því hagkerfið er í fullkomnu jafnvægi samkvæmt þeirra líkönum –  og verða þeir því þeir sömu og áður. Í ljósi væntrar verðbólgu og viljans til að halda sama raunstýrivaxtastigi í hagkerfinu eru nafnstýrivextir hækkaðir í 6.02% (1.035 * 1.0244 – 1 = 6.02%).

Raunstýrivextir eru ennþá þeir sömu (2.44%). Raunvaxtakostnaður beggja lánanna er ennþá hinn sami (4.39%). Nafnvextir láns Guðmundar hækka hins vegar í 8.04% (1.035 * 1.0439 – 1 = 8.04%) og mánaðarlegar greiðslur breytast með. Þetta gildir í þessa 12 mánuði sem verðbólga er 3,5% en nafnvaxtastig lánsins lækkar aftur þegar Seðlabankinn lækkar nafnstýrivexti aftur í ljósi þáverandi væntinga um 2,5% verðbólgu. Vextir lánsins verða þá aftur 7.0%.

Hér má sjá áhrifin af þessum stýrivaxtabreytingum á mánaðarlega greiðslubyrði lánanna tveggja. Athugið að aðeins eru fyrstu 36 mánuðir lánanna sýndir til að auðveldara sé að glöggva sig á áhrifunum af nafnstýrivaxtabreytingunni:

Hér má svo sjá beinan samanburð á áhrifum breytinganna á mánaðarlegt greiðsluflæði milli lánanna tveggja. Samanburðurinn er milli upphaflegra forsendna um 5.0% stýrivexti (Mynd 1) og síðan 6.04% stýrivexti í 12 mánuði áður en þeir lækka aftur í 5.0% (mynd 2). Sem sjá má hækkar mánaðarleg greiðslubyrði óverðtryggða lánsins um ríflega 7.600kr. (12%) á meðan nafnstýrivextir eru hækkaðir um þessa rétt ríflega prósentu. Mánaðarleg greiðslubyrði verðtryggða lánsins haggast vart eða aðeins um 40-450kr. meðan nafnstýrivextir eru hærri. Athugið að þessi munur á greiðsluflæði verðtryggða lánsins er eingöngu vegna þess að verðbólga er hærri í þessa 12 mánuði m.v. fyrri forsendur.

Þessi gögn má svo nota til að skoða hvernig mánaðarleg greiðslubyrði lánanna þróast sem hlutfall af útborguðum launum. Gerum ráð fyrir að Guðmundur og Gunna hafi bæði 300.000kr. í útborguð laun. Laun þeirra halda nákvæmlega í við verðbólgu, hvorki meira né minna.

Hlutfall mánaðarlegrar greiðslubyrði lánanna tveggja af útborguðum launum þróast þá eftirfarandi, sjá mynd 4. Takið eftir því að hlutfallið lækkar stöðugt í tilfelli óverðtryggða lánsins meðan það er fullkomlega stöðugt í tilfelli hins verðtryggða (að gefnum forsendum). Þetta skýrist af því að mánaðarlegt greiðsluflæði óverðtryggða lánsins lækkar að raunvirði milli mánaða að öllu öðru óbreyttu meðan laun standa í stað að raunvirði. Í þessu dæmi hér er hlutfall greiðslubyrði óverðtryggða lánsins af útborguðum launum orðin lægri en í tilfelli hins verðtryggða eftir rétt ríflega 13 ár (sem er ca. 1/3 af lánstímanum).

Að lokum

Athugið eftirfarandi:

1. Lánin eru að öllu leyti eins nema eitt er óverðtryggt en annað verðtryggt.
2. Heildareftirspurn í hagkerfinu – atriði sem er áhrifamikið varðandi þróun hagstærða á borð við landsframleiðslu, atvinnuþróun, launaþróun og verðbólguþróun – verður fyrir gjörólíkum áhrifum vegna nafnstýrivaxtabreytinga peningastefnunefndar Seðlabanka Íslands eftir því hvort lán til einstaklinga eru verðtryggð eða óverðtryggð. Ástæðan er að neyslugeta lántaka óverðtryggðra lána er undir mun sterkari áhrifum af nafnstýrivaxtabreytingum Seðlabankans en neyslugeta lántaka verðtryggðra lána. Það sést á því hvernig þróun hlutfalls mánaðarlegrar greiðslubyrði af útborguðum launum er mismunandi í kjölfar nafnstýrivaxtabreytinga (sjá mynd 4).
3. Það er breyting nafnstærða, sem innifelur í sér raunbreytingar, sem hefur áhrif á greiðsluflæði innan hagkerfisins og þar með á hagkerfið sjálft. Þetta gildir til jafnt skamms sem langs tíma (neóklassískir hagfræðingar eru ósammála þessari fullyrðingu). Peningastefna skal hafa áhrif á nafnstærðir og til að tryggja áhrifamátt hennar er mikilvægt að atriði á borð verðtryggingu lána til einstaklinga sé ekki að flækjast fyrir henni.
4. Óverðtryggða lánið tekur tillit til bæði raun- og nafnvaxtabreytinga. Í dæminu hér að ofan var aðeins um að ræða breytingu á nafnstýrivöxtum sem var drifin áfram af (réttum) væntingum um breytingar á verðbólgu. Hefði peningastefnunefndin ákveðið að hækka raunstýrivexti hefði það vitanlega haft áhrif á verðtryggða lánið en enn sterkari áhrif á óverðtryggða lánið því nafnstýrivextir hefðu verið hækkaðir um meira en 1.04 prósentustig til að ýta raunstýrivöxtum upp á við.
5. Bæði lánin hér að ofan eru „trackers“, þ.e. vaxtaprósenta þeirra fylgir (e. track) nafn- og raunstýrivöxtum með engri töf. Áhrifamáttur vaxtabreytinga er því snöggur að koma fram. Í grundvallaratriðum myndi engu máli skipta þótt um væri að ræða lán með föstum vöxtum til ákveðinna ára, það eina sem myndi gerast væri að áhrifamáttur peningastefnunnar kæmi fram með töf. Sýnir það fram á að fastvaxtalán, hvort sem um er að ræða verðtryggð eða óverðtryggð, hafa neikvæð áhrif á áhrifamátt peningastefnunnar. Hér er tilgangurinn að skoða áhrif verðtryggingarinnar einnar og sér á áhrifamátt peningastefnunnar og því er notast við „trackers“. Hafið í huga að punktur 4. hér að ofan er áfram í gildi til langs tíma: nafnstýrivaxtabreytingar yfir langt tímabil geta verið talsverðar og þar af leiðandi haft mikil og sterk áhrif á óverðtryggð lán hvers vextir eru endurskoðaðir aðeins á nokkurra ára fresti en ef raunstýrivaxtabreytingar fylgja ekki þessum sömu nafnvaxtabreytingum eru áhrifin hverfandi á verðtryggð lán hvers vextir eru endurskoðaðir á nokkurra ára fresti.

Með þessu hefur verið sýnt að verðtrygging á lánum til einstaklinga skiptir máli varðandi áhrifamátt peningastefnunnar á Íslandi því áhrif stýrivaxtabreytinga á greiðsluflæði innan hagkerfisins eru gjörólík. Staðhæfingar starfsfólks Seðlabanka Íslands þess efnis að verðtrygging á lánum til einstaklinga skipti ekki máli varðandi áhrifamátt peningastefnu á Íslandi eru því einfaldlega rangar.

Endrum og sinnum er þeirri hugmynd skotið á loft að til að lækka vexti á Íslandi sé best að borga upp skuldir ríkisins. Röksemdafærslan er nokkurn vegin eftirfarandi: aðeins er ákveðið magn af sparnaði í landinu sem hægt er að taka að láni og ef hið opinbera minnkar eftirspurn sína eftir lánsfjármagni mun aukið framboð af sparnaði m.v. eftirspurn eftir lánsfjármagni leiða til þess að vextir lækka. Ergó: borgum upp allar ríkisskuldir!

Þessi hugmynd hefur raunar verið framkvæmd. Stjórnmálamenn fyrir Hrun börðu sér á brjóst og sögðust, hreyknir, hafa borgað upp skuldir ríkissjóðs. Þetta er rétt: hrein peningaleg eign ríkissjóðs var 0% af landsframleiðslu árið 2007, þ.e.a.s. nettó peningalegar skuldir voru engar.

En hver er raunveruleikinn?

Á pappír hljómar þessi hugmynd vel, sem er ástæðan fyrir því hversu lífseig hún er. Raunveruleikinn er hins vegar allt annar.

Í fyrsta lagi er gott að átta sig á því að háar opinberar skuldir eiga yfirleitt ekki samleið með háum vöxtum. Það er nóg að skoða gögn. Gröfin tvö hér að neðan sýna opinberar brúttó skuldir á x-ás en vexti á ríkisskuldabréfum á y-ás. Væri sagan um að „háar opinberar skuldir leiða af sér háa vexti“ rétt væri leitnilínan á þessum myndum upphallandi. En það er hún ekki. Ergó: háar opinberar skuldir leiða ekki af sér háa vexti.

Vakin er athygli á því að sambandið er svipað bæði árið 2005 (fyrri myndin) sem og árið 2010 (seinni myndin) sem sýnir að magnbundin íhlutun (QE) seðlabanka heimsins hefur ekki breytt þessu sambandi.

Mynd 2 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2005. Ísland er litað rautt.

Mynd 3 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2010. Ísland er litað rautt.

Hvað eru ríkisskuldabréf?

Í öðru lagi er mikilvægt að fólk átti sig á því hvað útgáfa ríkisskuldabréfa felur í sér: hún felur í sér að einkageiranum er gert kleift að spara.

Skipta má hagkerfinu upp í þrjá geira: hið opinbera (ríkið + seðlabankinn), innlendur einkageiri (fyrirtæki, heimili og fjármálastofnanir) og erlendir aðilar.

Nú er það svo að allir þessir geirar hafa tekjur og útgjöld sem eru á sama tíma útgjöld og tekjur hinna geiranna. skatttekjur eru útgjöld einkageirans en tekjur hins opinbera. Opinberir styrkir eru útgjöld hins opinbera en tekjur einkageirans. Og innflutningur eru útgjöld hins opinbera og/eða einkageirans en tekjur erlenda geirans. Og svo framvegis.

Einkageirinn, stór hluti af honum eru heimili, vill venjulega spara eittthvað af sínum tekjum. Og á nákvæmlega sama hátt og tekjur eins geira hagkerfisins eru útgjöld annars er fjárhagslegur sparnaður eins geira fjárhagslegar skuldir annars.

Nú getum við skilið betur hvað ríkisskuldabréf – fjárhagslegar skuldir hins opinbera – eru. Vilji innlendi einkageirinn spara eitthvað verður einhver annar geiri, annaðhvort hið opinbera eða erlendi geirinn, að skulda. Sé jafnvægi á erlendum skuldum og eignum er aðeins ein leið fyrir einkageirann að spara: fjárhagslegar skuldir hins opinbera. Og það er það sem ríkisskuldbréf eru: þau eru sparnaður einkageirans.

Ríkisskuldabréf og fjármálalegur stöðugleiki

Í þriðja lagi er mikilvægt að átta sig á því ríkisskuldabréf eru öruggustu pappírarnir sem hægt er að finna í hvaða fjármálakerfi sem er sem hefur sinn eiginn seðlabanka. Sé skortur á ríkisskuldabréfum í umferð getur það raunar leitt til fjármálalegs óstöðugleika. Ástæðan er sú að sé mikið magn af ríkisskuldabréfum í fjármálakerfinu er áhætta þess minni: ríkisskuldabréf eru jú einmitt öruggasti pappírinn sem finna má í kerfinu.

Dæmi um þennan skort má einmitt finna í sögunni á Íslandi. Einmitt vegna þess að stjórnmálamenn fyrir Hrun voru uppfullir af þeirri ranghugmynd að því minna af ríkisskuldabréfum sem væru í umferð, því betra, var mikill skortur á ríkisskuldabréfum þegar bankarnir byrjuðu að komast í vandræði. Ríkisskuldabréf eru notuð sem veð í veðlánaviðskiptum milli fjármálastofnana og banka. Séu engin trygg veð til staðar verður Seðlabankinn annaðhvort að segja „nei“ við bankana þegar þeir banka upp á og biðja um lán frá Seðlabankanum eða – og það er það sem Seðlabankinn gerði – að taka við ruslpappírum sem veð og lána út á ótrygg veð.

Afsprengi skortsins á tryggum veðum, þ.e. ríkisskuldabréfum, í fjármálakerfinu fyrir Hrun voru ástarbréfin: Seðlabankinn sætti sig við að taka við ruslpappírum sem veð í örvæntingarfullri tilraun til þess að bjarga bankakerfinu. Betur hefði verið ef nægt magn af ríkisskuldabréfum hefði verið til staðar frá upphafi.

Seðlabankinn, vextir og ríkisskuldabréf

Með þetta í huga er auðvelt að skilja hví það ætti frekar að auka útgáfu ríkisskuldabréfa, þvert á þá hugmynd að það ætti að draga úr henni. Raunar ætti að gefa út eins mikið af ríkisskuldabréfum og einkageirinn vill eiga, alltaf, öllum stundum, af hvaða lánstíma sem er: vilji einkageirinn, á einhverjum tíma, eiga, til dæmis, 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum á að gefa út 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum. Og athugið að þetta hefði ekkert með tekjur og útgjöld hins opinbera að gera, m.ö.o. ætti að gefa út þessi bréf fullkomlega óháð því hvort það væri halli eða afgangur á rekstri hins opinbera.

Raunar er þetta nú þegar gert, nema bara í gegnum Seðlabanka Íslands. Hér er ágætt að minnast á það að Lánamál Ríkisins, sem er stofnunin sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa, er til húsa hjá Seðlabankanum: það er Seðlabankinn sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa. Og það er Seðlabankinn sem ræður einnig, í raun og reynd, ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Og það gerist á eftirfarandi máta.

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Vextir innistæða fjármálastofnana hjá Seðlabankanum, sem peningastefnunefnd ákveður, eru sem stendur 5,5% (en 5,75% ef féð er bundið í 7 daga: þetta kallar Seðlabankinn „stýrivexti“ í dag). Innistæður fjármálastofnana í Seðlabankanum eru í dag um 330 milljarðar króna. Það þýðir að ríkissjóður þarf að gefa út 330 milljarða minna af ríkisskuldabréfum því eftirspurn fjármálastofnana fyrir trygga geymslu fjármuna er fullnægt með innistæðum hjá Seðlabanka Íslands í staðinn. Og fjármálastofnanir fá, miðað við óbreytta stöðu, ca. 16,5 milljarða króna í innlánsvexti frá Seðlabankanum á ári. Áhættulaust.

Mynd 4 – Efnahagsreikningur Seðlabanka Íslands sýnir innistæður fjármálastofnana hjá Seðlabankanum. Þessar innistæður bera 5,5-5,75% vexti.

Þessir vextir – 5,5% og 5,75% – geta verið hverjir sem er. Það er peningastefnunefnd Seðlabankans sem ræður þeim. Og þessir vextir eru vextirnir sem hafa hver mest áhrif á vexti á ríkisskuldabréfum: vextir innistæðna fjármálastofnana hjá Seðlabanka Íslands mynda gólf á ávöxtunarkröfuna á ríkisskuldabréfum því fjármálastofnanir geta valið að leggja, áhættulaust, inn á Seðlabankann og fá 5,75% vexti eða keypt ríkisskuldabréf á fjármálamarkaði. Þannig er það Seðlabankinn sem, í raun og reynd, ræður ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Sama hversu mikið af þeim er gefið út og sama hverjar skuldir ríkissjóðs eru.

Er þetta skynsamlegasta peningastefnan?

Eftir stendur því sá sannleikur að magn skulda hins opinbera hefur takmörkuð eða engin áhrif á vaxtastig á Íslandi. Og miðað við reynslu annarra landa má raunar halda að því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum, því lægri verði vextirnir, m.a. vegna þess að fjármálakerfið í heild sinni verður öruggara.

Þannig er það ekki magn ríkisskuldabréfa sem veldur því að vextir á Íslandi eru háir. Peningastefnunefnd Seðlabankans hefur mun meiri áhrif á vaxtastigið. Það er því mikilvægt að umræða fari fram um það hvort vaxtastefna sé rétta peningastefnan fyrir Ísland.

Í mínum huga er svarið ljóst: nei, það er ekki skynsamlegasta peningastefnan. Frekar ætti að takmarka getu bankakerfisins til nýmyndunar lána við eignir þess sjálfs í erlendum gjaldeyri. Væri það gert mætti lækka vaxtastigið á ríkisskuldabréfum, og í hagkerfinu almennt, verulega án þess að missa hagkerfið yfir í hærri verðbólgu.

Sjá einnig 5. kafla í doktorsritgerð minni.

Gylfi Zoega, í endursögn Kjarnans, sagði í Vísbendingu nýlega:

Ef sú hag­stæða efna­hags­þróun sem hér hefur verið lýst á að við­hald­ast eftir að fjár­magns­höftum hefur verið aflétt þá er nauð­syn­legt að tekið sé upp nýtt hag­stjórn­ar­tæki sem minnkar virkan vaxta­mun á milli Íslands og helstu við­skipta­landa. Ef þetta er ekki gert má búast við að fjár­festar reyni að hagn­ast á vaxta­mun með því að kaupa krónur og fjár­festa í inn­lendum skulda­bréf­um. Gengi krón­unnar mun þá styrkj­ast og afkoma ferða­þjón­ustu versna.

Þetta er hárrétt hjá Gylfa, en þetta er líka ekkert nýtt. Vaxtamunur milli Íslands og helstu viðskiptalanda þess hefur alltaf verið vandamál. En vaxtamunurinn hefur ekkert með það að gera að krónan sé gjaldmiðill landsins – algeng kenning – eða að þjóðin sé ung miðað við aðrar þjóðir – önnur algeng kenning – og sé því að skuldsetja sig á svipaðan hátt og ung hjón skuldsetja sig meðan þau byggja upp eigið fé í húsnæðinu.

Vaxtamunurinn milli Íslands og helstu viðskiptalands þess er tilkominn vegna tveggja þátta:

• Ísland hefur löngum verið með krónískan halla á viðskiptum við útlönd, m.a. vegna þess að a) landið er háð innflutningi á olíu og öðrum vörum ætluðum til innlendrar framleiðslu og neyslu og b) bankakerfinu hefur verið leyft að þenja út peningamagn í umferð margfalt á við það sem hefur verið nauðsynlegt. Þá hefur uppbygging hátækniiðnaðar og þjónustu með mikilli virðisaukningu í síðustu ferlum framleiðslunnar verið hæg en slíkt dregur úr vexti útflutningstekna vegna t.d. ferðaþjónustu og hugverkagerðar. Þessi króníski viðskiptahalli leiðir af sér krónískt innflæði á erlendu fjármagni sem, eins og kenningin segir, verður að halda í með því að bjóða upp á hærri vexti en erlendis. Ergó: ef viðskiptahallinn við útlönd væri ekki krónískur væri engin þörf á vaxtamuninum.
• Vaxtastefna stjórnvalda, þar með talið peningamálastefna Seðlabankans (bæði áður og eftir að hann varð „sjálfstæður“ samkvæmt lögum – en ekki gjörðum –  árið 2001) hefur beinlínis ýtt undir háa vexti á Íslandi. Í fyrsta lagi ýta lög um lífeyrissjóði langtíma vöxtum upp á við á sama hátt og opinber verðgólf á hvaða vöru sem er hindra að verð hennar geti lækkað. Þetta er augljóst. Í öðru lagi hefur útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla verið þannig úr garði gerð að hún hefur haldið vöxtum uppi: löngum hefur ekki verið gefið út nægilega mikið af ríkisskuldabréfum, sérstaklega ríkisvíxlum, á Íslandi. Og í þriðja lagi hefur Seðlabankinn notað stýrivexti sína til viðhalda vaxtamuninum beint, m.a. til að halda erlendu fjármagni innan landsins (þetta erlenda fjármagn er afleiðing viðskiptahallans eins og komið var inn á hér að ofan) og koma í veg fyrir að það leiti aftur út úr hagkerfinu en slíkt myndi leiða til sveiflna og falla á gengi krónunnar – sem aftur smitast yfir í verðbólgu.

Fyrri liðurinn hér að ofan er, blessunarlega, að breytast: útflutningsvörur Íslands eru að verða verðmætari en þær voru áður. Listir og menning (sérstaklega tónlist, kvikmyndir og þjónusta við þessa þætti), ferðaþjónusta og tölvugeirinn eru allt dæmi um framleiðslu sem hefur mikla virðisaukningu á lokastigum framleiðslunnar. Enn mikilvægara er að neysla á þessum vörum eykst hratt þegar aðrar þjóðir verða ríkari, nokkuð sem ekki á sér stað í tilviki matvara: þú getur aðeins étið ákveðið magn af fiski, sama hversu rík(ur) þú ert. Þá eru allar þessar útflutningsvörur ekki aðeins í eigu Íslendingra sjálfra – sem er ekki raunin í tilviki álvera – heldur eigu margra Íslendinga: það er ekki bara Icelandair og Edda Hótel sem hagnast á auknum ferðamannastraumi til Íslands.

Þessi þróun er mjög jákvæð! Það er algjörlega bráðnauðsynlegt að allt sé gert til þess að þessar framleiðsluvörur – listir, menning, ferðaþjónusta og almenn hátækniframleiðsla – dafni á Íslandi. Ekkert land, nokkurn tímann, hefur viðhaldið hröðum vexti lífskjara með sífelldri, einfaldri og einhæfri áherslu á grunnframleiðsluvörur á borð við matvöru (fiskur, landbúnaður) og hrávöruframleiðslu (ál). Þessi áhersla getur breytt hagkerfinu úr torfkofahagkerfi í eitthvað annað og betra en áframhaldandi hraður vöxtur lífskjara er háður því að framleiðsluvörurnar þróist í átt að vörum og þjónustu hvers eftirspurn eykst hratt þegar tekjur viðskiptalanda aukast.

Annar liðurinn hér að ofan er hins vegar ekki að breytast, a.m.k. ekki enn.

Um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla

Ég hef ekki fjallað mikið um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla og hvernig slík útgáfa hefur áhrif á vexti innan hagkerfisins (þó kom ég stutt inn á þetta málefni í Sparnaður, lán og vextir). Raunin er að þessi útgáfa og sérstaklega hvernig hún er framkvæmd hefur teljandi áhrif á almennt vaxtastig innan hagkerfisins.

Fyrst er mikilvægt að eftirfarandi komi skýrt fram:

• magn fjárfestingar í hvaða nútíma hagkerfi sem er (hagkerfið þarf að hafa bankastofnanir) er aldrei takmarkað af magni sparnaðar innan þess: líta má á málið sem svo að sé „skortur“ á magni sparnaðar m.v. magn fjárfestingar búa bankastofnanir lánsfjármagnið sem upp á vantar til úr engu. Þetta ferli er óháð hinum svokallaða peningamargfaldara sem er goðsögn og ætti að vera hent á ruslahaug úreltra og rangra hagfræðikenninga.
• magn sparnaðar og magn fjárfestingar er ekki það sem ákvarðar vaxtastig innan hagkerfisins. Það sem skiptir máli er hvernig sparað er: vilt þú geyma þinn sparnað í formi reiðufjár eða viltu eiga skuldabréf? Eða viltu eitthvað annað? Svarið við þessum spurningum, sem er mismunandi eftir því hversu björtum augum þú lítur á framtíðina og hvernig þú álítur að vaxtastig í framtíðinni muni þróast, hefur beinar afleiðingar á vaxtastig innan hagkerfisins. Og ástæðan er einföld: vextir eru það verð sem þú heimtar fyrir að gefa upp möguleikann á því að geta eytt þínum sparnaði þegar þú vilt. Ef þú vilt geta eytt þínum sparnaði, t.d. vegna þess að þú ert óviss um framtíðina, muntu spara í formi reiðufjár eða heimta háa vexti fyrir að gefa upp getuna til þess að eyða  þínum sparnaði. Þess aukin heldur er það svo að ef þú ert óviss um að vaxtastig í framtíðinni muni ekki hækka þá viltu ekki kaupa ríkisskuldabréf í dag (vegna þess að ef vextir hækka lækka skuldabréf í verði: þú vilt ekki kaupa eitthvað á háu verði og síðar sjá verðið á markaði lækka). Almennt má segja: því minni sem þín óvissa er um framtíðina, því lægri ávöxtunarkröfu muntu gera fyrir að spara í formi skuldabréfa í stað reiðufjár.

Það er seinni liðurinn hér að ofan sem hefur mikilvægar afleiðingar varðandi áhrif útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla á vaxtastigið: nota má útgáfuna til að ýta vaxtastigi niður á við. Og aðferðin er ótrúlega einföld, hefur verið reynd áður og virkaði fullkomlega. Svona útskýrði ég aðferðina í Ríkissjóður, seðlabankinn og vextir:

Það sem Bretar gerðu í stuttu máli var eftirfarandi: þeir buðu upp á ótakmarkað (e. „on tap“) magn ríkisskuldabréfa til kaups með beinni tryggingu fyrir því að nafnverð skuldabréfanna myndi ekki fara niður fyrir ákveðið gólf. Sama hvað gengi á á ríkisskuldabréfamarkaði þá yrði alltaf þetta verðgólf til staðar. Þetta gólf var ákveðið af breska fjármálaráðuneytinu og tryggt af einu stofnuninni sem getur búið til ótakmarkað magn af breskum pundum hvenær sem hún vill: Seðlabanka Englands. Seðlabanki Englands sá til þess að það var alltaf einhver sem myndi kaupa útistandandi ríkisskuldabréf á fyrirfram ákveðnu verði (ávöxtunarkröfu). Vitanlega ákvað breska fjármálaráðuneytið líka hverjir nafnvextirnir (vaxtagreiðslurnar) voru á bréfunum: hví að bjóða 5% þegar fólk samþykkir að þú borgir 3%? Þegar stefnan var tekin upp byrjuðu þeir í rúmlega 3% en voru komnir niður í 2,5% á 10 ára skuldabréfum og að hugsa sér til hreyfings með að lækka vextina enn frekar þegar Keynes (kafteinn stefnunnar) dó.

Það sem náðist fram með þessari stefnu var tvennt. Í fyrsta lagi var alltaf til eins mikið af tryggu sparnaðarformi og fólk vildi eiga, líka ef fólk varð hrætt og vildi eiga mikið af tryggum sparnaði. Í öðru lagi var verð þessa trygga sparnaðarforms tryggt, þ.e.a.s. ef þú keyptir bréfið á 2,5% ávöxtunarkröfu varstu tryggður fyrir því að ávöxtunarkrafa bréfsins myndi aldrei fara upp í t.d. 4% með tilheyrandi verðfalli á virði bréfsins. Í staðinn fyrir þessa tryggingu á sparnaði fékk fólk aðeins mjög lága vexti, sem var fullkomlega eðlilegt því í raun voru ríkisskuldabréf orðin eins trygg og reiðufé – og reiðufé ber 0% vexti. Því gildir hið fornkveðna: því minni óvissa, því lægri ávöxtunarkrafa.

Tilgangurinn var að lækka vaxtastig hagkerfisins almennt. Ofan á ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa reiknast vaxtaálag vegna aukinnar áhættu þegar lánað er til einkaaðila. Svo ef ávöxtunarkrafa á ríkisskuldabréf lækkar, líkt og gerðist í Bretlandi í kjölfar þessarar stefnu, gerist slíkt hið sama við vaxtastigið á lánum til einkaaðila sé engin breyting á metinni áhættu almenns rekstrar þeirra.

Það er mikilvægt að benda á að háir vextir eru mjög takmarkandi fyrir uppbyggingu getunnar til að framleiða þær framleiðsluvörur sem eru að verða svo mikilvægar fyrir hagkerfið: listir, menning, ferðaþjónusta og hátækniiðnaður. Uppbyggingarstig framleiðslugetu (fjárfesting) er þegar þörfin á lágum vöxtum er hver mest því ekki er enn búið að mynda sterkan tekjugrunn. Nýsköpun og þróun, líkt og uppbygging húsnæðis, er mjög lánsfjárfrekt ferli. Háir vextir á Íslandi eru því beinlínis að koma í veg þá nauðsynlegu uppbyggingu sem verður að eiga sér stað í listum, menningu, ferðaþjónustu og hátækniiðnaði á Íslandi eigi að viðhalda vexti lífskjara. Háir vextir halda líka mjög aftur af uppbyggingu íbúðarhúsnæðis á Íslandi, sem aftur býr til þann skort á húsnæði sem sést í dag.

Um peningamálastefnu Seðlabankans

Eftir stendur sá ótti að lægri vextir ýti skilyrðislaust undir verðbólgu: ef Seðlabankinn myndi ýta stýrivöxtum og vöxtum almennt niður á við er óttinn sá að fólk myndi hætta að spara og færi á eyðslufyllerí. Niðurstaðan væri viðskiptahalli, fjármagnsflótti, fall krónunnar og verðbólga. Ergó: það verður að halda vöxtum háum, jafnvel þótt það dragi úr efnahagslegri framþróun innan hagkerfisins.

Þetta er rangt, það verður ekki að halda vöxtum háum. Það sem verður að gera er að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn. Því það er þessi útþensla á lánsfjármagni bankakerfisins sem hefur í gegnum tíðina haft stórkostleg áhrif í þá átt að viðhalda krónískum viðskiptahalla Íslands, viðskiptahalla sem hefur aftur leitt af sér innflæði á erlendu fjármagni til landsins sem aftur verður að halda í, samkvæmt kenningum Seðlabanka Íslands, með háum stýrivöxtum og vöxtum almennt.

Besta leiðin til þess að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn er ekki að fitla við vaxtastigið með stýrivaxtabreytingum heldur beinlínis takmarka magnið af lánsfjármagni sem bankakerfinu er leyft að búa til. Þessi beina takmörkun á getu bankakerfisins til að búa til lánsfjármagn er nýja hagstjórnartækið sem Gylfi Zoega er að leita að.

Hvernig á að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn?

Í doktorsritgerð minni (kafli 5, part 2) legg ég til eftirfarandi kerfi: lánsfjármyndun bankakerfisins í krónum er tengd við lausafjárstöðu bankakerfisins sjálfs í erlendum gjaldeyri (ekki krónum). Ástæðan er einföld: aukin nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni leiðir af sér aukna neyslu og innflutning. Þessi innflutningur kostar erlendan gjaldeyri sem kemur oftar en ekki frá bönkunum sjálfum (og ef ekki þá frá seðlabankanum). Þess vegna, á nákvæmlega sama hátt og bílstjóri bíls ýtir á bensíngjöfina eða bremsuna eftir því hversu hratt hann vill og má fara verður „hraðamælirinn“ á nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni tengdur við lausafjárstöðu þess sjálfs í erlendum gjaldeyri.

Og hversu „hratt“ má bankakerfið fara, þ.e.a.s. hvert ætti hlutfallið að vera milli heildarlánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu bankakerfisins í erlendum gjaldeyri?

Svarið við þessari spurningu er háð atvinnuleysi og verðbólgu. Sé atvinnuleysi lágt og verðbólga lág mega bankarnir keyra hratt, þ.e. þeir mega búa til mikið af lánsfjármagni í krónum fyrir hvern dollar/pund/evru/jen sem þeir eiga í erlendum gjaldeyri. En sé atvinnuleysi hátt og verðbólga há mega þeir ekki keyra hratt, þ.e. þeir verða að eiga mikið af erlendum gjaldeyri fyrir hverja krónu sem þeir hafa búið til af lánsfjármagni. Það verður því hagstætt fyrir bankakefið að hafa atvinnuleysi og verðbólgu sem lægst því þá geta þeir búið til meira af lánsfé fyrir hvern dollar af reiðufé sem þeir eiga: bankarnir og þjóðfélagið allt munu skyndilega hafa sömu markmið.

Grafískt myndi hlutfallið milli lánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu þess í erlendum gjaldeyri vera líkt því sem sést hér á myndinni fyrir neðan (sjá bls. 280 í ritgerðinni): því lægra atvinnuleysi og verðbólga, því hærra er hlutfallið.

Það er ítrekað að vextir eru ekki notaðir til að stýra lánsfjármagni innan þessa kerfis. Stýrivextir (skammtímavextir) mega vera hverjir sem er, þ.m.t. 0%. Og með réttri útgáfustefnu á ríkisskuldabréfum og -víxlum má ná talsverðum árangri við að ýta langtímavöxtum niður á við, líkt og var gert í Bretlandi fyrir 80 árum síðan. Og með því að stuðla að lægra vaxtastigi er stuðlað að aukinni nýsköpun og fjárfestingu innan hagkerfisins, þ.m.t. aukinni byggingu húsnæðis.

Að lokum er rétt að benda á að beinar takmarkanir ýmis konar á lánsfjármagni bankakerfisins er ekki óeðlileg, ný eða drastísk hugmynd. Þýskaland iðnvæddist eftir seinna stríð með því að beina lánsfjármagni bankakerfisins þangað sem mest var þörf fyrir það: í innviði (vegir, brýr, o.s.frv.), húsnæði og iðnað. Enn þann dag í dag má sjá afleiðingarnar af þessari stefnu: þýsku hraðbrautirnar, ódýrt húsnæði og yfirburðir í hátækniiðnaði og -framleiðslu með tilheyrandi útflutningi, langvarandi afgangi á viðskiptum við útlönd og lágu vaxtastigi. Önnur lönd sem hafa notast við beinar takmarkanir á getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn með góðum árangri eru t.a.m. Bandaríkin, Japan, Frakkland, Bretland, Kína og Tæland svo nokkur séu nefnd.

Það er því mikilvægt að skoða möguleika þessa kerfis – sem ég hef kallað Kjörgengiskerfi (e. the Optimum Exchange Rate System) – hið fyrsta.

Eftir mikið japl jaml og fuður hef ég loksins komið því í verk að gera doktorsritgerð mína í hagfræði aðgengilega almenningi. Finna má ritgerðina hér: PhD ritgerð

Ritgerðin er rituð á ensku en formáli hennar, sem ég ritaði eftir að hafa klárað námið, er ritaður á íslensku.

Ritgerðin er ekki einföld í lestri fyrir þann sem hefur enga þekkingu í hagfræði, það viðurkenni ég fúslega. Eftir sem áður er hún rituð á formi sem ég vona að sé aðgengilegt flestum sem hafa grundvallarþekkingu á hugtökum í hagfræði. Þá vona ég að ritgerðin verði hagfræðinemum og áhugafólki um almenn efnahagsmál hvatning til þess að skoða aðra skóla innan hagfræðinnar, sérstaklega post-Keynesian hagfræði.

Ég vek athygli á að hægt er að niðurhala ritgerðinni á pdf formi. Þá gef ég öllum fullt leyfi til að prenta ritgerðina í eins mörgum eintökum og viðkomandi vill. Vilji fólk nota hluta hennar til kennslu er það einnig meira en velkomið og glaður skal ég gera mitt besta til að aðstoða við slíkt, t.d. með því að benda á annað efni sem vel færi með slíkri kennslu. Einnig hvet ég áhugasama um að vera í sambandi við mig (olafur.margeirsson@gmail.com) sé viðkomandi með almennar spurningar.

Að lokum gríp ég hér stuttlega niður í formála ritgerðarinnar:

Og þegar ég, í heldur óstöðugri lendingu í Keflavík í desember 2008, las um kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika vissi ég að ég varð að lesa meira: saga íslensku útrásarinnar var endursögð fyrir framan mig í kenningu sem hagfræðingur hafði sett fram um 25 árum áður (sjá kafla 3.3.1 fyrir lýsingu á kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika).

Hugsið ykkur: hvernig hefði hagfræðideild Háskóla Íslands, og útskrifaðir hagfræðingar frá henni, meðhöndlað íslensku útrásina hefði kenning Minsky um fjármálalegan óstöðugleika verið kennd innan hennar? Hefði Seðlabanki Íslands hagað seglum sínum öðruvísi hefði Minsky verið skilinn innan veggja Svörtulofta?

Við getum aðeins vonað að fólk innan þessara stofnana skilji Minsky í dag.

PhD ritgerð