Það er oft tuggið á því að verðtryggð lán eigi að vera hagkvæmari en óverðtryggð. Skemmst er að minnast sérrits Seðlabankans Verðtrygging 101 þar sem m.a. segir í inngangi:

…meginkostnaður við verðbólgu er ekki rýrnun kaupmáttar heldur handahófskennd tilfærsla eigna milli skuldara og sparifjáreigenda sem stafar af óvæntri verðbólgu. Verðtrygging eyðir þessari áhættu og gagnast því bæði lánveitendum og lántakendum. Þess vegna eru raunvextir verðtryggðra lána jafnan lægri en óverðtryggðra.

Yfir höfuð ættu verðtryggð lán að vera hagkvæmari en óverðtryggð fyrir lántakann því verðtryggingin eyðir verðbólguóvissunni sem annars þyrfti að taka tillit til þegar nafnvextir óverðtryggða lánsins eru ákvarðaðir.

Ég hef áður bent á að þetta er bjartsýni í meira lagi hjá Seðlabankanum (sjá t.d. Verðtrygging 201 og Verðtryggð lán eru með hærri vexti). Gögnin sem ég hafði undir höndum í „Verðtryggð lán eru með hærri vexti“ náðu til 2012. Nú getum við uppfært þann pistil og sýnt fram á eftirfarandi: Síðan 2001 hafa verðtryggð lán að jafnaði verið með hærri raun- og nafnvexti en óverðtryggð lán. Staðhæfing Seðlabankans þess efnis að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ er því verulega vafasöm.

Í myndunum hér að neðan er stuðst við gögn frá Seðlabanka Íslands og Hagstofu Íslands. Raunvextir eru reiknaðir m.v. 12 mánaða verðbólgu.

Mynd 1: raunvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001. 

Mynd 2: Nafnvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001

Mynd 3: raunvextir verðtryggðra og óverðtryggðra lána á hverju ári fyrir sig og frá og með 2001.

Myndirnar segja okkur eftirfarandi:

• frá byrjun 2014 hafa raun- og nafnvextir óverðtryggðra lána verið hærri en verðtryggðra. Það er sama ferli og á árunum 2005-2007. Ástæðan er stýrivaxtahækkanir Seðlabankans – sem er ætlað að berjast við ofþenslu en vegna þess hve algeng verðtryggð lán eru til heimila þá er peningastefnan máttlaus – og verðlækkun á hrávörumörkuðum, sem aftur ýtir verðbólgu niður.
• þrátt fyrir að vextir óverðtryggðra lána hafi verið hærri síðan 2014 og á árunum 2005-2007 þá eru raunvextir slíkra lána lægri en verðtryggðra yfir allt tímabilið 2001-2015. Hvernig það fer svo saman við orð Seðlabankans að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ verðið þið svo sjálf að finna út úr.

Með ofanritað í huga er gaman að muna eftir rannsókn frá Lánamálum Ríkisins, sem er hluti af Seðlabankanum, sem komst að þeirri niðurstöðu að ríkissjóður hafi sparað sér 35 milljarða króna að núvirði á árunum 2003-2014 með því að gefa frekar út óverðtryggð skuldabréf en verðtryggð.

Og hver gaf í staðinn út öll verðtryggðu skuldabréfin? Nú, heimilin í landinu í gegnum verðtryggða skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs.

Það væri þarft rannsóknarverkefni fyrir Seðlabanka Íslands að finna út hversu miklum fjármunum íslensk heimili töpuðu á því að taka verðtryggð lán í stað óverðtryggðra á tímabilinu 2003-2014? Það væri þarfara rannsóknarefni en að endurtaka í sífellu þá möntru að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“.

Fyrst vil ég þakka Ásgeiri fyrir svargrein hans þann 27. júlí. Því miður er það ekki nógu oft sem hagfræði og módel hennar eru rædd hreinskilnislega á opinberum vettvangi á Íslandi. Því vil ég þakka Ásgeiri fyrir hans framlag.

Grein Ásgeirs vakti margar spurningar hjá mér. Þá finnst mér einnig nauðsynlegt að skerpa á atriðum sem við erum, að því er virðist, afskaplega ósammála um hvað varðar hagfræðilegan hugsunarhátt, ef svo mætti segja. Ég ætla að byrja á hugsunarhættinum því grundvöllur spurninganna og ástæðunnar hví við Ásgeir erum eins ósammála og raun ber vitni má þar finna.

Jafnvægishugtakið í hagfræði

Ásgeir ritar að „Helstu páfar póst-keynesismans í gamla daga, Kalecki, Kaldor, Robinson og Sraffa notuðu auðvitað jafnvægisskilyrði í greiningum sínum.“

Hér er rétt að árétta að „jafnvægisskilyrði“ voru, og eru, allmikið öðruvísi í post-Keynesian hagfræði en þau sem notuð eru í neóklassískri hagfræði. Dow (2001, bls. 13) sagði að í post-Keynesian hagfræði væri talað um jafnvægi sem „stöðumyndir frekar en jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar og fullnægingu væntinga líkt og einkennir jafnvægishugtakið í neóklassískri hagfræði.“ Þá sagði Kaldor, sá og hinn sami og Ásgeir talar um hér að ofan, að post-Keynesian hagfræði væri „hagfræði án jafnvægis“ (Arestis, 1996, bls. 115) og Joan Robinson (1980, bls. 227-228), hin sama og Ásgeir minnist á hér að ofan, var ómyrk í máli þegar hún ritaði:

Við verðum að henda út hugtökum og kennisetningum sem eru rökfræðilega gagnstæðar hvorri annarri, s.s. hinu almenna jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar, langtíma framleiðslufallinu, jaðarframleiðni fjármagns og stærð fyrirtækja í jafnvægi… Á hrávörumörkuðum sveiflast verð undir áhrifum af breytingum í sambandi framboðs og eftirspurnar, án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika.

Það er þetta – „án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika“ – sem post-Keynesian hagfræðingar samþykkja vegna þess að raunveruleikinn er nákvæmlega svona! En módel-heimsmynd neóklassískra hagfræðinga er þess eðlis að verðbreytingar muni, að lokum, koma á jafnvægi og stöðugleika á markaðinum. Og fyrir þeim er stöðugleiki skilgreint afkvæmi þess að markaðurinn leitist í jafnvægi.

Þetta er vitanlega rangt, það þarf ekki mikla þekkingu í hagsögu til að vita það. En þessi heimsmynd er auðveldari að skilja og setja fram á stærðfræðilegan máta. Meðal annars þess vegna er heimsmynd hinnar neóklassísku hagfræði svo þægileg – jafnvel þótt hún eigi fátt skylt með raunveruleikanum.

Neóklassísk hagfræði, post-Keynesian hagfræði og raunveruleikinn

Í heimsmynd neóklassískra hagfræðinga var hrunið 2008 ómögulegt og þvert á móti var því haldið fram af virtum hagfræðingum að stöðugara hagkerfi væri það sem koma skyldi – nokkuð sem á ensku er kallað „Great Moderation“ – sérstaklega í ljósi hagþróunar síðustu ára á undan. Þeir reyndu m.a.s. að halda því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt hrundi árið 2008. Seðlabankastjóri Ástralíu sagði m.a. í kjölfar hrunsins árið 2008 (Stevens, 2008, bls. 1):

„Ég þekki ekki til neins sem spáði fyrir um [efnahagskrísuna]… Það sem við höfum séð er sannarlega ólíkleg útkoma – útkoma sem algeng haglíkanagerð sér aldrei fyrir.“

En þetta er rangt! Það voru margir hagfræðingar sem sáu fyrir hvað var að gerast. Og tveir þeirra notuðu m.a.s. stærðfræðileg módel til að sýna fram á í hvað stefndi.

Tafla 1: Listi yfir nokkra hagfræðinga sem sáu fyrir efnahagshrunið árið 2008. Þeir tveir einu sem gátu spáð fyrir um hrunið með stærðfræðilegu módeli voru post Keynesian hagfræðingar. Unnið úr Bezemer (2009) af Keen (2013).

Þetta voru Steve Keen (sá og hinn sami og mætti í Silfur Egils og m.a. varaði við notkun verðtryggingar á Íslandi) og Wynne Godley (sá og hinn sami og árið 1992 sá réttilega fyrir hvernig almenn hagþróun á evrusvæðinu myndi þróast áratugum síðar – og var algjörlega á skjön við væntingar neóklassískra hagfræðinga þess efnis að evrusvæðið myndi blómstra því, eins og þeir héldu fram, innri markaður þess væri stöðugur og leitaði alltaf í átt að jafnvægi). Báðir hagfræðingar teljast til post-Keynesian hagfræðinga og báðir áttuðu sig á því að neóklassískt jafnvægi og afkvæmi þess, stöðugleiki, eru ekki til.

Aftur að QMM módeli Seðlabankans

Og þá víkur sögunni heim. QMM módel Seðlabankans er líkan sem er ætlað að leita í jafnvægi og stöðugleika. Það sést best á því að samkvæmt módelinu endar verðbólga alltaf á því að vera 2,5% sem, skemmtilegt nokk, er einmitt verðbólgumarkmið Seðlabankans.

Ásgeir gerði greiningu á QMM módelinu eins og það var árið 2009 (version 2.0) og komst að því að það væri þá óraunhæft því (bls. 5) „…módelið byrjar að mynda sveiflur sem verða stærri og stærri uns módelið hrynur, sem bendir til þess að breytingar eru nauðsynlegar ef módelið á að meta raunhæfa langtíma þróun.“ Fyrir post-Keynesian hagfræðing getur slík sveiflumyndun í módelum verið kostur en ekki galli því, eins og Minsky (2008, bls. 133) sagði, „hagfræði verður að útskýra hví hagkerfið sveiflast eins og raunin er, frekar en að láta nægja að notast við rök þess efnis að markaðshagkerfi sé stöðug heild.“

En í tilviki QMM var sveiflukennd hegðun þess talin galli en ekki kostur. Ásgeir stakk upp á að módelinu væri breytt svo langtíma niðurstaða þess væri meir í ætt við stöðugt jafnvægi. Það virðist eftir sem áður ekki hafa tekist því módelið uppfyllir ekki eitt af þremur skilyrðum þess að enda í stöðugu langtíma jafnvægi. Er það harmað af Ásgeiri og fleiri hagfræðingum Seðlabankans og til að bregðast við því er áætlunin sú að þróa módelið enn frekar, og jafnvel einnig svokallað DSGE módel (sjá handbók frá 2011). Til að gera langa sögu stutta líkar neóklassískum hagfræðingum vel við DSGE módel því þau einmitt enda í hinu langþráða stöðuga jafnvægi. Þau hafa hins vegar verið harðlega gagnrýnd af post-Keynesian hagfræðingum fyrir að vera óraunhæf (sjá t.d. Keen, 2011) . Þar á gagnrýni Blatt, sem ég talaði um í fyrri pistli, vel við: „…lítið annað en tímaeyðsla.“

En það er því miður annað sem neóklassískir hagfræðingar eru stundum sekir um: stundum afneita þeir því að gera þurfi meiriháttar breytingar á aðferðafræðinni að baki sínum módelum.

Frægt dæmi er t.d. sönnun Stigler (1957) á því að forsendur líkansins um fullkomna samkeppni séu innbyrðis ómögulegar: heildareftirspurn eftir vöru á fullkomnum samkeppnismarkaði getur ekki verið niðurhallandi á sama tíma og eftirspurn eftir vöru hvers og eins fyrirtækis er flöt. Hin fræðilega niðurstaða að í fullkominni samkeppni sé jafnvægisverð á markaði jafnt jaðarkostnaði sem aftur er jafn jaðartekjum (hin fræga „P=MC=MR“ jafna) er einnig stærðfræðilega ómöguleg. Hún er beinlínis röng, jafnt fræðilega sem og í raunveruleikanum!

En þótt þetta hafi verið sannað fyrir meira en hálfri öld er öllum 1. árs hagfræðinemum á háskólastigi kennt þetta. Hvers vegna? Það veit ég ekki!

Annað dæmi um afneitun neóklassískra hagfræðinga, og nokkuð sem er mun áhugaverðara fyrir okkur í þessari umræðu, er hin svokallaða Sonnenschein-Mantel-Debrau (SMD) kennisetning. Í stuttu máli sagt er inntak hennar að eftirspurnarkúrfa eftir vöru í hagkerfi þar sem tvær eða fleiri vörur eru í boði og tveir eða fleiri markaðsaðilar (kaupendur, seljendur) eru til staðar getur haft nánast hvaða form sem er. Heildareftirspurnarkúrfan í hagkerfinu getur líka haft nánast hvaða form sem er.

Mynd 1: Samkvæmt SMD kennisetningunni getur eftirspurnarfallið eftir vöru verið nánast hvernig sem. Neóklassísk eftirspurnarkúrfa er hins vegar alltaf niðurhallandi (nema um sé að ræða Giffen vöru sem er talið undantekningartilvik).

Fyrir neóklassíska hagfræðinga er SMD kennisetningin bölvanleg því hún eyðileggur forsendur þess að notast við jafnvægisgreiningu . Allar forsendur þess efnis að það sé stöðugt jafnvægi til staðar í hagkerfinu eru fráleitar.

Neóklassískir hagfræðingar bregðast við þessu vandamáli með því að láta eins og SMD kennisetningin sé ekki til og minnast helst ekki á hana! Þeir halda því áfram með sínar jafnvægisgreiningar eins og ekkert hafi í skorist og miða allt við að eftirspurnarkúrfur í hagkerfinu, þar með talið heildareftirspurnarkúrfan, séu niðurhallandi.

Og það sem er áhugaverðast fyrir okkur í þessari umræðu: ein afleiðingin af Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningunni er að innlend heildareftirspurn í hagkerfinu getur aukist í kjölfarið á hækkun á stýrivöxtum. Það er raunar eitthvað sem hefur verið bent á í tilviki Íslands, t.d. af Jóni Helga Egilssyni hagfræðingi – einnig í samfloti með Kára Sigurðssyni.

En QMM módelið er neóklassískt í hugsun og þar er gengið út frá því að stýrivaxtahækkun dragi úr innlendri eftirspurn (sjá bls. 97). Möguleikinn að vaxtahækkun auki eftirspurn virðist ekki vera til skoðunar í QMM módelinu, hvað sem raunveruleikanum líður.

Og það þýðir lítið fyrir Ásgeir að tala um að rannsóknir hafi sýnt fram á að eftirspurn geti lækkað í kjölfar vaxtahækkana. Ásgeir er að tala um þau tilvik þar sem svo vill til, með SMD kennisetninguna í huga, að vextir leiði til minni eftirspurnar í hagkerfinu. Ég talaði um rannsóknir þar sem svo vill til að eftirspurn hefur lítt eða engin áhrif á eftirspurn og Jón Helgi og Kári Sigurðsson töluðu um þau tilvik þar sem eftirspurn ykist í kjölfar vaxtahækkana.

Öll eru þessi sjónarmið rétt því samkvæmt SMD getur eftirspurnarfallið litið út nokkurn veginn hvernig sem er: við vitum ekki fyrirfram hver áhrif vaxtahækkunar á eftirspurn verður því við vitum ekki hvernig heildareftirspurnarfallið lítur út! Að treysta því í blindni að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn er svipað og að treysta því að á morgun verði gott veður því það var ágætt í dag.

Og áhrif vaxtahækkanna á eftirspurn og verðbólgu eru þá…?

Og þá erum við komin að mínum punkti þess efnis að stýrivaxtahækkanir séu, á heildina litið, heldur óstöðug tól þegar kemur að því að draga úr eftirspurn í hagkerfinu. Þær geta virkað og þær geta haft þveröfug áhrif, nákvæmlega eins og Sonnenschein-Mantel-Debrau, Jón Helgi Egilsson og Kári Sigurðsson hafa bent á.

Og einmitt vegna þessa er það stórgölluð hugmynd að ætla að draga úr verðbólgu í hagkerfinu með því að láta vaxtahækkun draga úr eftirspurn sem aftur á að draga úr verðbólgu: fyrir utan að það er alls óvíst að íslensk fyrirtæki hugsi mikið um breytingar á eftirspurn eftir sinni framleiðslu þegar þau ákveða verðbreytingar á henni, alveg eins og Þorvarður, Karen og Ásgerður bentu á árið 2011, þá er algjörlega óvíst að vaxtahækkun Seðlabankans dragi úr heildareftirspurn í hagkerfinu. Vaxtahækkunin gæti þess vegna aukið eftirspurnina!

Þetta á Ásgeir að vita – og sem forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar Seðlabanka Íslands er ég viss um að það gerir hann –  og því þýðir lítið fyrir hann að vísa í kennslubækur þess efnis að „í peningahagfræði er byggt á því að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn og minnki framleiðsluspennu.“

Ásgeir minnist á tvær kennslubækur eftir Walsh annars vegar og Krugman, Obstfeld og Melitz hins vegar. Nú vill svo til að ég hef kennt alþjóðahagfræði á háskólastigi og notaðist ég m.a. við Krugman, Obstfeld og Melitz bókina (9. útgáfu). Þar er ekki minnst einu orði á Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetninguna, þótt hún sé alþjóðlega þekkt og vel rannsökuð svo niðurstöður og afleiðingar hennar hafa verið staðfestar margsinnis.

Hví Krugman, Obstfeld og Melitz minnast ekki á SMD kennisetninguna veit ég ekki en ef höfundar bókarinnar eru að velja úr rannsóknum og minnast vísvitandi ekki á kennisetningar sem ekki styðja við heimsmynd þeirra um jafnvægi og stöðugleika þá er gott að hafa í huga orð Ásgeirs sjálfs: „Stundum eru hagsmunirnir ekki aðrir en þeir að hafa áður talað fyrir kenningu sem menn svo ríghalda í.“

Að lokum

Í ljósi ofanritaðs get ég nú loksins komið mér að spurningunum sem ég hafði eftir lestur greinar Ásgeirs. Ég er viss um að Ásgeir tekur vel í að svara þeim, sérstaklega þar sem hann þekkir QMM módelið vel og á auðvelt með að finna svörin við eftirfarandi spurningum:

1. Ásgeir bendir á að til séu líkön þar sem vaxtahækkanir geti haft skammtímaáhrif á verðbólgu svo að hún hækki. Eru þessi áhrif að einhverju leyti til staðar í QMM módeli Seðlabankans eða hefur vaxtahækkun aldrei í för með sér aukningu á verðbólgu, jafnvel ekki tímabundið, samkvæmt módelinu?
2. Seðlabankinn hefur bent á (bls. 6) að „líklegt [sé] að útbreidd verðtrygging dragi nokkuð úr virkni peningastefnunnar… Vaxtahækkanir sem ætlað er að draga úr verðbólgu hafa minni áhrif á eftirspurn en ella, ef þær hafa engin áhrif á greiðslubyrði af útistandandi skuldum.“ Því er ljóst að Seðlabankinn áttar sig á því að virkni peningastefnunnar á m.a. eftirspurn, og þar með verðbólgu samkvæmt QMM módeli Seðlabankans, er veikari en ella vegna verðtryggingarinnar. Því vil ég spyrja Ásgeir: ert þú þeirrar skoðunar að ef verðtrygging á neytendalánum yrði afnumin væri verkefni Seðlabankans þess efnis að stuðla að verðstöðugleika auðveldara viðfangs? Hér er ég ekki að tala um jafngreiðslu- eða fastvaxtaform lánanna, eingöngu verðtrygginguna sjálfa.
3. Er tekið tillit til Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningarinnar við módelgerð innan Seðlabankans, sérstaklega hvað varðar QMM módelið. Ef ekki, hvers vegna?

Í svargrein sinni þann 27. júlí svarar Ásgeir ekki mínum punkti þess efnis að ástæðan fyrir því að QMM spáir því ætíð að verðbólga endi í eða við 2,5% verðbólgumarkmið Seðlabankans sé sú að módelið „byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið…“ Þessa skoðun mína afgreiðir Ásgeir aðeins þannig að „allir hagfræðingar í Seðlabanka Íslands, ásamt þeim Friðrik og Axel, séu ósammála [þessari] niðurstöðu…“

Úr því svo breið samstaða er á móti þessari skoðun minni þá vil ég biðja Ásgeir að svara eftirfarandi spurningum:

4. hvers vegna spáir Seðlabanki Íslands því ætíð að verðbólga færist í átt að 2,5% verðbólgumarkmiðinu?
5. hversu raunhæfar telur Ásgeir að þessar verðbólguspár séu í ljósi reynslu síðustu ára og áratuga, bæði á Ísland sem og erlendis?
6. Er það rangt mat hjá Friðriki og Axel að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans“?

Heimildir:

Arestis, Philip. (1996). Post-Keynesian economics: towards coherence. Cambridge Journal of Economics, 20(1), 111-135.

Bezemer, D.J. (2009), “No One Saw This Coming”: Understanding Financial Crisis through Accounting Models. Faculty of Economics University of Groningen, Groningen, The Netherlands.

Dow, Sheila. (2001). Post Keynesian methodology. In R. P. F. Holt & S. Pressman (Eds.), A New Guide to Post-Keynesian Economics. London: Routledge.

Minsky, Hyman P. (2008). Stabilizing an Unstable Economy. New York: McGraw Hill.

Robinson, Joan. (1980). Time in economic theory. Kyklos, 33(2), 219-229.

Ásgeir Daníelsson, vafalaust með brosi út í annað munnvikið, skrifaði eftirfarandi athugasemd við síðustu grein mína, „Seðlabankaleg hagfræði“:

Í grein sem ég skrifaði og birtist í Fréttablaðinu 1. júlí benti ég á að vaxtahækkanir hefðu vissulega áhrif á kostnað fyrirtækja en að þær hefðu einnig áhrif á eftirspurn. Ég benti einnig á að þau hagfræðilíkön sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu. Ólafur velur að líta fram hjá þessari ábendingu minni og fjallar bara um áhrif vaxtahækkana á kostnað eins og þau skipti öllu máli. Í athugasemd við grein Ólafs bendir Marínó G. Njálsson á áhrif vaxtahækkunar á ráðstöfunartekjur og þar með eftirspurn og fær það út að í hans tilfelli valdi vaxtahækkun Seðlabanka Íslands 10. júní sl. meiri hækkun á greiðslubyrði vegna óverðtryggðs láns en sem nemur þeirri launahækkun sem hann fékk. Kannski væri það ráð hjá þeim tveimur að leggja saman í púkk og athuga hvaða heildaráhrif vaxtahækkunin hefði á verðbólgu þegar horft væri til allra þátta sem máli skipta.

Sjálfur hafði ég skrifað í ofannefndri grein:

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki.

Í ljósi athugasemdar Ásgeirs er það mér það sönn ánægja að skrifa þessa „sérstöku grein“ sem ég hafði talað um í svigum. En hún verður óhjákvæmilega nokkuð löng því það eru þrjú þema sem eru mikilvæg til að svara athugasemd Ásgeirs. Þessi þema eru:

Vextir og eftirspurn

Eftirspurn og verðbólga

Haglíkan Seðlabankans

Vextir og eftirspurn

Það er gott að byrja á byrjuninni: hafa vextir áhrif á eftirspurn?

Svarið við þessu er ekki eins augljóst og margir halda. Hærri vextir eiga að draga úr lántöku og minni lántökur eiga að draga úr fjárfestingu og einkaneyslu sem aftur eru mikilvægir hlutar af heildareftirspurn í hagkerfinu. Þetta eru fræðin.

Og virka fræðin í raunveruleikanum?

Já, það gera þau nú líklega. En ekki eru áhrifin sérstaklega sterk. Sharpe og Suarez (2013) hjá bandaríska seðlabankanum gerðu könnun meðal bandarískra forstjóra og vaxtabreytingar voru ekki ofarlega í þeirra hugum þegar kom að því að ákvarða hvort ætti að fara í fjárfestingu eða ekki. Hugsanleg vaxtahækkun virtist þó hafa meiri áhrif á forstjórana en vaxtalækkun (mín skáletrun):

Our findings can be summarized as follows. The vast majority of CFOs indicate that their investment plans are quite insensitive to potential decreases in their borrowing costs. Only 8% of firms would increase investment if borrowing costs declined [by 1 percentage point], and an additional 8% would respond to a decrease of [1-2 percentage points]. Strikingly, 68% did not expect any decline in interest rates would induce more investment. In addition, we find that firms expect to be somewhat more sensitive to an increase in interest rates. Still, only 16% of firms would reduce investment in response to a [1 percentage point] increase, and another 15% would respond to an increase of [1-2 percentage points].

Og þegar kom að húsnæðismarkaðinum vestanhafs var það metið að 2% vaxtahækkun dró aðeins úr vilja fólks til að kaupa húsnæði fyrir ákveðna upphæð um 5% (Fuster og Zafar, 2015). Það staðfesti fyrri tíðar rannsóknir þess efnis að húsnæðisverð væri ekki háð vöxtum að neinu stóru leyti, eða eins og Kuttner (2012, p. 23) orðaði það í World Scientific: „The puzzle is why house prices are less sensitive to interest rates than theory says they should be, not more so.“

Hins vegar hefur aðgengi að lánsfé mun meiri áhrif en vextirnir: viljinn til að kaupa húsnæðið fyrir ákveðna upphæð var allt að 40% meiri þegar lánshlutfallið var 95% í staðinn fyrir 80% lánshlutfall af kaupverðinu (Fuster og Zafar, 2015). Svo það sem skiptir meginmáli þegar kemur að því að hafa áhrif á eftirspurn er ekki vextirnir á lánunum heldur hversu mikið er af lánum í boði!

Svo já, eftirspurn bregst við vöxtum. En hún bregst lítið við þeim, eins og rakið hefur verið að ofan.

Eftirspurn og verðbólga

En jafnvel þótt vextir hefðu teljandi áhrif á eftirspurn – það eru rökin sem Ásgeir heldur fram, í mótsögn við það sem virðist vera staðreyndin – hversu mikilvæg er eftirspurn þegar kemur að verðbólgu?

Það eru tveir þættir sem hafa verður í huga þegar þessari spurningu er svarað. Í fyrsta lagi eru það beinu áhrifin: sé mikil eftirspurn eftir vöru þá segja fræðin okkur að fyrirtæki bregðist hratt við og hækki verðið.

Og hversu sterk eru beinu áhrifin?

Ásgeir veit að þau eru veik því starfsfólk Seðlabankans sjálfs (Þorvarður, Ásgerður og Karen, 2011) hefur metið beinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð sín í kjölfar aukinnar eftirspurnar eftir vörunni. Það er nú allur obbinn.

Blessunarlegar bregðast fleiri (22%) við minni eftirspurn eftir sinni vöru en það sem er alltaf mikilvægast í huga íslenskra fyrirtækja þegar kemur að verðlagningu sinna vara er ekki eftirspurnin eftir henni heldur kostnaður við framleiðslu. Og innifalið í kostnaði við framleiðslu er m.a. vaxtakostnaður, sá og hinn sami og Seðlabankinn hækkar með sínum vaxtahækkunum.

Óbeinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu eru flóknari. Einn þáttur þeirra er í gegnum framleiðslukostnað: meiri eftirspurn kallar eftir meiri framleiðslu og meiri framleiðsla veldur auknum kostnaði við framleiðslu vörunnar (yfirvinnukaup o.s.frv.) uns verkferlar eru endurskoðaðir og farið er í fjárfestingu sem ætlast er að bregðast við mikilli og stöðugri eftirspurn. Annar og mun flóknari óbeinn þáttur er í gegnum launakröfur: hærri hagnaður fyrirtækja, og þar með arður til hluthafa, vegna mikillar eftirspurnar kallar eftir hærri launum til að viðhalda „sanngirni“ í þjóðfélaginu (augljósasta dæmið á Íslandi í dag: sjávarútvegsfyrirtæki eftir Hrun og kröfur um hærri laun til fólks í fiskvinnslu um leið og hagnaður fyrirtækjanna jókst). Þessi þáttur er þó mun lengri að verða virkur en fyrrnefndi óbeini þátturinn. En athugið að óbeinu áhrifin eru í raun að virka í gegnum framboðshlið hagkerfisins: það er aukinn framleiðslukostnaður í báðum tilvikum sem veldur verðbólgunni en ekki eftirspurnin per se.

Og þá er ekki heldur loku fyrir það skotið að fyrirtæki sem starfa á fákeppnismarkaði, sem er svo algengur í hinu íslenska hagkerfi, hækki álagningu sína til langs tíma. Því þegar allt kemur til alls, hvert annað eiga neytendur að fara þegar um fákeppnismarkað er að ræða? Þegar álagning fyrirtækisins hækkar, hækkar verðlag að sama skapi án þess að eftirspurn komi því nokkuð við.

Svo niðurstaðan er sú að vextir, og vaxtabreytingar Seðlabankans, hafa einhver en þó veik áhrif á eftirspurn á Íslandi sé miðað við rannsóknir í öðrum löndum. En þar sem flest húsnæðislán eru (því miður) verðtryggð á Íslandi og afborganir þeirra að stórum hluta ónæmar fyrir öllum vaxtabreytingum Seðlabankans þá má gera að því skóna að áhrif vaxta á Íslandi á eftirspurn sé enn lægri en í öðrum löndum í kringum okkur.

En þar með er ekki öll sagan sögð. Jafnvel þótt vöxtum tækist að hafa áhrif á eftirspurn í hagkerfinu þá er flestum fyrirtækjum nokk sama um breytingar í eftirspurn eftir sínum vörum þegar kemur að því að ákvarða verðlag: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð á sínum vörum eftir að eftirspurn eftir henni eykst. 22% bregðast við minni eftirspurn.

Eftir stendur að a) vextir hafa lítil, en þó einhver, áhrif á eftirspurn og b) eftirspurn hefur lítil áhrif á verðlagsbreytingar nema helst í gegnum breytingar á framleiðslukostnaði. Svo hví heldur Ásgeir því fram að hið gagnstæða sé raunin, „að [í þeim hagfræðilíkönum] sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu.“?

Um hagfræðimódel Seðlabanka Íslands

Burtséð frá öllu því sem hér að ofan hefur verið ritað þá er það stór misskilningur hjá Ásgeiri að þótt Seðlabanki Íslands notist við þjóðhagslíkan sem hann fékk lánað forðum daga frá Seðlabanka Englands þá er það ekki þar með sagt að hið svokallaða QMM („Quarterly Macroeconomic Model“) módel Seðlabankans sé rétt.

Sem dæmi þá er fjármagnskostnaður ekki hluti af almennri verðlagsmyndun í módelinu (sjá kafla 7), heldur er verðlag helst drifið áfram af launakostnaði og gengi krónunnar. Vaxtakostnaður hefur t.d. engin áhrif á byggingarkostnað húsnæðis (jafna 7.18) og ekki heldur þegar kemur að undirliggjandi verðbólgu (jafna 7.1). Raunar hefur vaxtahækkun jákvæð áhrif á verðlagsmyndun í gegnum sterkara gengi samkvæmt sömu jöfnu, þ.e. ef fólk trúir því að vaxtahækkanir virki alltaf til að hífa upp gengi krónunnar og þar með lækka innflutningsverðlag. En hvergi er minnst á vaxtakostnað fyrirtækja þegar kemur að almennri verðlagsmyndun.

Skiljanlega, samkvæmt módeli Seðlabankans, geta þá vextir hækkað án þess að hafa nokkur bein neikvæð áhrif á verðlagsmyndun: vaxtakostnaðaráhrifin af vaxtahækkun eru engin samkvæmt módeli Seðlabankans og því eðlilegt að eftirspurnaráhrifin, þau agnarsmáu sem þau eru, af vaxtahækkuninni séu meiri. En það er eftir sem áður rangt því eins og við vitum þá verðleggja íslensk fyrirtæki sínar vörur eftir því hversu mikið það kostar að framleiða þær. Og hluti af kostnaði fyrirtækja er fjármagnskostnaður.

Raunin er sú að módel Seðlabankans er, tjah, óraunsætt: það endurspeglar raunveruleikann álíka vel og skuggarnir gerðu í helli Platós. Af nógu er að taka en til gamans má nefna gamalt og þekkt vandamál við líkan Seðlabankans: sama hver verðbólgan er þá spáir líkanið því alltaf að verðbólga verði við verðbólgumarkmið Seðlabankans eftir ca. 8 ársfjórðunga.

Sjálfur benti ég á þetta árið 2012 með þessari mynd sem sýnir verðbólguspár Seðlabankans á mismunandi tímum og hvernig þær spá því að verðbólga færist alltaf í átt að verðbólgumarkmiðinu sem er rauða flata línan á grafinu. Alveg sama hvar byrjað er, alltaf skal verðbólga enda í eða við 2,5% markmiðið.

Áður hafði verið bent á þetta af m.a. Friðriki Má Baldurssyni og Axel Hall (2008). Þeir komust að þeirri niðurstöðu (bls. 21, mín skáletrun) að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“

Og það er einmitt heila vandamálið! Haglíkan Seðlabanka Íslands byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið, ekki svipað og að öldur á hafi muni að lokum róast niður og eftir standi spegilsléttur hafflöturinn. Haglíkan Seðlabankans líkir eftir þessari trú og spáir því að verðbólga endi alltaf í 2,5% þegar „jafnvægi“ í hagkerfinu er náð.

En þetta er rangt – eins og flestir sjómenn geta sagt ykkur – og raunsæir hagfræðingar hafa vitað þetta í fleiri áratugi. Raunsæir hagfræðingar líta heldur á hagkerfi á svipaðan hátt og veðurfræðingar horfa á veðurkerfi: innri jafnt sem ytri kraftar hafa sífelld áhrif á kerfið svo að það nær aldrei nokkru sem getur talist „jafnvægi“ og raunar er frekar litið á það sem svo að „jafnvægi“ sé ekki til, ekki frekar en þegar kemur að veðurfræði. John Blatt (Dynamic Economic Systems – A Post-Keynesian Approach, 1983, M.E Sharpe, New York, p. 6), stærðfræðingur sem snéri sér að hagfræði, var ómyrkur í máli þegar hann gagnrýndi hagfræðinga fyrir að vera eins uppteknir af „jafnvægi“ og raun ber vitni:

No progress can… be made by continuing along the road that economists have been following for two hundred years. The study of economic equilibrium is… little more than a waste of time.

En „jafnvægi“ er það sem neóklassískir hagfræðingar halda að sé kerfislægur eiginleiki hvaða hagkerfis sem er, svipað og það sé kerfislægur eiginleiki sjávar að verða spegilsléttur að lokum. Svo í staðinn fyrir að nálgast hagkerfi Íslands á svipaðan hátt og íslenskir veðurfræðingar fara að því að spá fyrir um veðrið velur Ásgeir Daníelsson að notast við haglíkan þar sem „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“ Þetta er svipað og að spá því að sama hversu vont sé í sjóinn í dag þá mun hann að lokum verða spegilsléttur!

Það er ekki mikið gagn að slíkum spám. Hvaða veðurfræðingur sem er yrði tekinn fyrir ef hann sæi ekki 12 vindstiga storm í kortunum bara vegna þess að vindurinn þann daginn væri 2 vindstig og meðaltalið fyrir viðkomandi árstíð væri 4 vindstig. En væri hann hagfræðingur myndi viðkomandi veðurfræðingur spá því að vindurinn ykist úr 2 vindstigum í 4 og þar við sæti. Svo stæði hann eftir á með afsökunartón í röddinni og héldi því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt sem hefði þurft væri örlítið af raunsæi þegar kæmi að því að spá fyrir um efnahagsmál.

Besta dæmið um hagfræðing sem vildi benda á þessa vitleysu var sjálfur John Maynard Keynes (mín þýðing, sjá Tract on Monetary Reform, 1923, bls. 79-80) í einni af hans frægustu málsgreinum:

„Til langs tíma“ er villandi leiðarvísir þegar kemur að málum samtímans. Til langs tíma erum við öll dauð. Hagfræðingar taka að sér of auðvelt og gagnslaust verkefni ef á stormasömum tímum þá geta þeir aðeins sagt okkur að þegar stormurinn hefur gengið yfir þá er sjórinn flatur á ný.

Svo ég gef satt best að segja ekki mikið fyrir það þótt líkan Seðlabanka Íslands segi að vaxtahækkun dragi úr verðbólgu því „eftirspurnaráhrifin [eru] sterkari en kostnaðaráhrifin.“

Að lokum vil ég gefa Blatt (1983, bls. 6) orðið:

The main enemy of scientific progress is not the things we do not know. Rather, it is the things which we think we know well, but which are actually not so! Progress can by retarded by a lack of facts. But when it comes to bringing progress to an absolute halt, there is nothing as effective as incorrect ideas and misleading concepts. “Everyone knows” that economic models must be stable about equilibrium, or else one gets nonsense. So, models with unstable equilibria are never investigated! Yet, in this as in so much else, what “everyone knows” happens to be simply wrong. Such incorrect ideas must be overturned to clear the path to real progress in dynamic economics.

Þann 1. júlí síðastliðinn ritaði Ásgeir Daníelsson grein í Fréttablaðið – greinin birtist einnig á Visi.is – sem bar heitið „Skjóðuleg hagfræði“. Þar skýtur Ásgeir föstum skotum að ónafngreindum höfundi „Skjóðunnar“ en „Skjóðan“ hafði, þann 17. júní, ritað grein sem Ásgeir svaraði með sinni.

Grein Ásgeirs vakti athygli mína og vil ég leggja orð í belg. Ásgeir gerir nefnilega lítið úr ábyrgð Seðlabankans hvað varðar áhrif vaxtahækkanna hans á aukna verðbólgu.

Vextir eru einmitt kostnaðarþáttur!

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki. Því Ásgeir svarar ekki augljósu spurningunni sem upp kemur eftir að hann hefur viðurkennt að vextir séu kostnaðarþáttur fyrir fyrirtæki: hversu mikilvægur kostnaðarþáttur eru þeir?

En áður en þessari spurningu er svarað skulum við átta okkur á því hvernig verðlag er ákvarðað og með því verðbólga.

Álagningarverðlagning

Verð á vöru er ekki, sama hversu oft þú lest það í kennslubók í hagfræði, það verð sem kemur á jafnvægi milli eftirspurnar eftir henni og framboðs af henni. Verð á vöru er það verð sem fyrirtæki ákvarða og sú ákvörðun er fyrst og fremst byggð á tveimur þáttum: kostnaði við framleiðslu vörunnar og álagningu viðkomandi fyrirtækis.

Á íslensku er þetta kallað álagningarverðlagning (e. mark-up pricing): ofan á kostnað af hverri framleiddri einingu er bætt við álagningu, t.d. 50%, sem varan er svo verðlögð á. Það fer eftir samkeppnisstöðu á viðkomandi markaði hversu há álagningin getur verið: fyrirtæki á einokunarmarkaði getur haft hærri álagningu en fyrirtæki á samkeppnismarkaði. Starfsfólk Seðlabankans hefur sjálft metið að um 45% íslenskra fyrirtækja, sem ekki eru undir opinberar verðlagsnefndir komnar (t.d. orkufyrirtæki og fyrirtæki í landbúnaði), verðleggi vörur sínar með þessari aðferð. Önnur fyrirtæki (35%) notast helst við verðlagningu samkeppnisaðilans (sem getur vel verið að nota álagningarverðlagningu) og stilla sínum verðum eftir því hvernig hann breytir sínum verðum. Enn önnur hækka einfaldlega verð í samræmi við verðbólgu.

Og það er mikilvægt að muna hér að fjármagnskostnaður er hluti af heildarkostnaði fyrirtækja sem aftur er undirstaða álagningarverðlagningar. Og hver er nú fjármagnskostnaður íslenskra fyrirtækja í samanburði við t.d. launakostnað?

Svar: talsverður

Til að meta þetta má nota tölur Hagstofu Íslands. Nýjustu tölur Hagstofunnar yfir rekstur fyrirtækja sýna að launagjöld eru um 18% af rekstrargjöldum fyrirtækja. Nettó fjármagnsgjöld eru um 5%. Bæði hlutföllin eru þó mjög breytileg eftir atvinnugeira en við skulum horfa framhjá þeirri staðreynd hér til einföldunar. Kostnaðaráhrif vaxta á fyrirtæki virðast því fyrstu sýn vera rúmlega 1/4 af þeim áhrifum sem þau verða fyrir vegna launa.

En þetta eru brúttó áhrifin! Þegar laun hækka aukast tekjur launafólks sem þýðir, eins og Ásgeir segir réttilega, aukin einkaneysla sem er jú einmitt það sama og tekjur fyrirtækja. Að hækka laun um t.d. 1% mun ólíklega leiða til þess að hagnaður fyrirtækja skreppi saman um 1% því tekjur fyrirtækja aukast um leið. Fyrirtæki, sérstaklega á samkeppnismarkaði, eru því ólíkleg til þess að hækka verðlag í beinu hlutfalli við hlut launakostnaðar af rekstrargjöldum þeirra. Heldur væru þau líklegri, sérstaklega þegar til langs tíma er litið, til að fara í fjárfestingar til þess að geta aukið framleiðslu og þar með sölu í kjölfar aukinnar eftirspurnar. Framleiðni vinnuafls eykst að sama skapi til langs tíma, s.s. vegna menntunar og reynslu. Nettó áhrif launahækkunar á verðbólgu eru því líklega lægri en hlutfall launakostnaðar af brúttó rekstrargjöldum gefur til kynna því brúttó tekjur aukast á sama tíma og laun eru hækkuð.

En að hækka nettó fjármagnskostnað fyrirtækja, t.d. með stýrivaxtahækkun, hefur engin á brúttó tekjur: vaxtagreiðslurnar enda í bankastofnun og þaðan er þeim tæplega eytt í t.d. verslun og þjónustu, ólíkt því sem gerist þegar launaumslagið fitnar hjá hinum almenna launþega. Áhrif vaxtahækkunar á verðbólgu er því líklega nær því að vera á bilinu 1/3 – 2/5 þeirra áhrifa sem launakostnaðar hefur m.v. þessa einföldu útreikninga – sem vissulega væri hægt að gera mun nákvæmar (ég skora á Seðlabankann að meta þetta hlutfall á nákvæmari hátt).

Vextir skipta einmitt máli á framboðshliðinni

Ásgeir er því miður sekur um alvarlegt kæruleysi í sinni grein. Hann afgreiðir vexti sem heldur ómerkilegan kostnaðarþátt í rekstargjöldum fyrirtækja þegar raunin er sú að áhrif vaxta er 1/3 – 2/5, eða svo, af kostnaðaráhrifum launa. Og þar sem verðbólga ákvarðast fyrst og fremst af þáttum á framboðshlið hagkerfisins, á borð við launakostnað og vaxtakostnað, en ekki eftirspurnarhlið þess, er erfitt að réttlæta það að horfa alfarið framhjá þessum áhrifum vaxtahækkanna á verðbólgu.

Þetta þýðir að Ásgeir, forstöðumaður á hagfræði- og peningastefnusviði Seðlabanka Íslands, getur ekki firrað Seðlabankann þeirri ábyrgð sem hann ber þegar kemur að því að ýta undir verðbólgu með stýrivaxtahækkunum sínum. Því, eins og Skjóðan benti á, „hækkun vaxta… leiðir til þess að skuldsett fyrirtæki þurfa að hækka vöruverð meira en ella. Þar með veldur vaxtahækkunin verðbólgu en vinnur ekki gegn henni eins og til er ætlast.“

Við heyrum stundum að krónan sé „ónýtur gjaldmiðill“ og vegna þess þurfi að notast við verðtryggingu á Íslandi: orsakasamhengið er því túlkað sem svo að „ónýtur gjaldmiðill“ leiði af sér notkun verðtryggingar.

En þetta er rangt. Orsakasamhengið er þveröfugt: það er vegna þess að notast er við verðtryggingu, eins og notast er við hana á Íslandi, að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“. Og það er afskaplega auðvelt að skilja hvers vegna.

Fyrst, örlítil hagsaga.

Verðtrygging var sett á 1979. Á þessum tíma var Seðlabankanum stýrt jafnvel enn meira en í dag af afdönkuðum stjórnmálamönnum. Það sem er allra mikilvægast er þó að það var ekki vaxtafrelsi heldur voru vextir ákvarðaðir af Alþingi: Seðlabankinn gat ekki stjórnað stýrivöxtum því hann var bundinn af vilja Alþingis. Annað mikilvægt atriði var að Seðlabankanum starfaði ekki með verðbólgumarkmið í huga.

Verðbólga var himinhá á þessum tíma, 40-50% á ári var ekki óalgengt. Til að „redda málum“ var skítamixinu verðtryggingu komið á og voru bæði laun og lán verðtryggð. Miklu heldur hefði átt að leyfa Seðlabankanum að stjórna vöxtum en það var ekki gert því stjórnmálamenn vildu ráða þeim þætti enn um sinn.

Þetta skítamix leiddi til sjálfkrafa víxlhækkunar á verðlagi og launum svo verðbólga jókst enn frekar! Upprunalega skítamixinu var reddað með enn frekara skítamixi, frekar en að viðurkenna mistökin og leyfa Seðlabankanum að hækka vextina í baráttu við verðbólgu: laun voru tekin úr sambandi við verðtryggingu. Dró þar með úr sjálfkrafa víxlhækkun launa og verðlags.

Vaxtafrelsi varð loksins að staðreynd nokkru síðar að þetta gerðist eða um miðjan 9. áratuginn. Vextir hækkuðu og urðu jafnvel hærri en verðbólga í mörgum tilvikum. En markmið Seðlabankans var annað en að halda verðbólgu niðri og því var vöxtum ekki beitt af hörku sem stýritæki á verðbólgu fyrr en eiginlegt verðbólgumarkmið var tekið upp árið 2001. Á 10. áratugnum féll verðbólga m.a. vegna fastgengisstefnu Seðlabankans og Þjóðarsáttarinnar í byrjun áratugarins.

Síðan 2001 hefur tónn Seðlabankans ætið verið „vextir verða hækkaðir ef við sjáum fram á að verðbólga verði mun hærri en verðbólgumarkmiðið“. Eiginlegt „próf“ á vilja, og getu, Seðlabankans til að hemja verðbólgu hófst því árið 2001.

En hingað til hefur Seðlabankinn ekki staðið sig sérstaklega vel. En það verður að gæta sanngirni: meginástæða þess að Seðlabankanum hefur, á heildina litið, mistekist við framkvæmd verðbólgumarkmiðsins er ekki skortur á vilja. Ástæðurnar eru margar en ein af meginástæðunum er verðtryggingin og einkum og sér í lagi notkun hennar á Íslandi.  Og það er einmitt verðtryggingin sem veldur því að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“.

Orsakasamhengið

• Við vitum að verðtrygging eins og notast er við hana á Íslandi veldur því að peningamálastefna Seðlabankans er ekki eins áhrifarík og ef engin væri verðtrygging á almennum lánum. Ástæðan er mjög einföld: vaxtabreytingar seðlabankans hafa litil sem engin áhrif á nafngreiðsluflæði af verðtryggðum lánum því stýrivaxtabreytingarnar smitast ekki nægilega vel yfir á vaxtabyrði verðtryggðra lána.
  1. Hér er dæmi frá Svíþjóð um hvernig hlutirnir eiga að virka: „Nordea í Svíþjóð veitir [húsnæðis]lán sem hafa að meðaltali 1,59% vexti, án verðtryggingar. Vextirnir eru breytilegir og ráðast meðal annars af stýrivöxtum og kjörum á alþjóðlegum fjármálamörkuðum.
• Vegna ofangreinds þarf Seðlabankinn að breyta stýrivöxtum sínum mun meira og ýktar en ef þessar stýrivaxtabreytingar hefðu bein og sterk áhrif á vaxtabyrði almennra lána (eins og í Svíþjóð): 1% stýrivaxtahækkun væri heldur betur högg fyrir almennan lántaka sem væri með lán sem myndi fylgja nákvæmlega þessari stýrivaxtahækkun (slík húsnæðislán eru líka algeng í Bretlandi og kallast „tracker loans“). En í dag hefur 1% stýrivaxtahækkun svo gott sem engin áhrif á greiðslubyrði verðtryggðra lána. Það er áhrifaríkara að skvetta vatni á gæs!
• Þessu er hins vegar öfugt farið þegar kemur að lánum til fyrirtækja. Öfugt við lán heimila eru fæst lán til fyrirtækja verðtryggð. Þau eru flest óverðtryggð. Þessi óverðtryggðu lán eru með vexti sem elta stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en vextir óverðtryggðra lána. Greiðslubyrði óverðtryggðra lána eltir því stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en greiðslubyrði verðtryggðra lána. Stýrivaxtahækkun er því raunveruleg kostnaðaraukning fyrir fyrirtæki – og það er jú einmitt tilgangurinn með stýrivaxtahækkuninni!
• En vegna þess að lán heimila eru að mestu verðtryggð er stýrivaxtahækkunin ekki almennileg kostnaðarhækkun fyrir þau. Þau eru því með svo gott sem óbreyttan kaupmátt sinna launa eftir skatta og fjármagnsskuldbindingar eftir stýrivaxtahækkun Seðlabankans. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin kostnaðaraukning fyrir fyrirtækin. Slíkum kostnaðarhækkunum velta fyrirtæki út í verðlag – þau hækka verð sinna vara og þjónustu, sem aftur leiðir til hærri nafnlaunakrafna hjá almennum launþegum. Það veltur á markaðsmætti (e. market power) fyrirtækjanna hvort neytendur velji með fótunum í kjölfar slíkra verðlagshækkana og fari til samkeppnisaðilans. Stór fyrirtæki á Íslandi eru með mikinn markaðsmátt og þau geta gert hvað sem þau vilja með verð og álagninu á sínar vörur.
• Stýrivaxtahækkunin er því svo gott sem bitlaus: hún veldur kostnaðaraukningu á framboðshlið hagkerfisins sem velt er út í verðlag, á nákvæmlega sama hátt og of miklar launahækkanir valda verðbólgu. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin áhrifalaus á eftirspurnarhlið hagkerfisins því heimili með verðtryggð lán finna svo gott sem ekki fyrir henni.
• Vegna ofansags verður að hækka stýrivexti mikið meira en væri raunin ef engin væri verðtryggingin. Það er algjört lykilatriði að fólk skilji þetta!
• En stýrivaxtabreyting hefur mikil áhrif á fjármagnsmarkaði. Vaxtamunarviðskipti (e. carry-trade) lifa á stýrivaxtamun milli landa. Háir stýrivextir á Íslandi, sem ætlað er að slái á verðbólgu en gera það vart með þeim hætti sem ætlast er til vegna verðtryggingarinnar, ýta undir spákaupmennsku með krónuna. Flökt á gjaldmiðlinum, sem getur verið bein afleiðing almennrar spákaupmennsku og sífelldum breytingum á viðhorfi markaðsaðila um vaxtabreytingar, verður að staðreynd. Þetta flökt getur að nokkru leyti lifað á sjálfu sér því flöktið ýtir undir spákaupmennsku sem aftur ýtir undir flökt sem aftur ýtir undir spákaupmennsku og svo framvegis.

Afleiðingin af ofansögðu er því sú að:

• Krónan er hávaxtagjaldmiðill: stýrivextir (skammtímavextir) þurfa að vera hærri en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
• Krónan missir virði sitt auðveldar en ella: verðbólga er tregbreytanleg og bregst verr við stýrivaxtabreytingum en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
• Krónan er óstöðugur gjaldmiðill: spákaupmennska er drifin áfram af háum (og breytilegum) stýrivöxtum. Þetta veldur mun meira flökti á gengi hennar en ef engin væri verðtrygging á lánum til einsaklinga.

Í öllum tilvikum er meginástæðan fyrir þessum einkennum „ónýts gjaldmiðils“ verðtryggingin á Íslandi – eða öllu heldur notkun hennar, þ.e. að það séu veitt verðtryggð lán til einstaklinga í núverandi formi.

Hvað skal gera?

• Hætta að trúa því að verðtrygging sé til staðar vegna þess að gjaldmiðillinn er ónýtur: orsakasamhengið er þveröfugt. Þetta er öllum ljóst þegar litið er á hlutina af hlutlausu raunsæi.
• Banna verðtryggð lán til einstaklinga eða breyta uppsetningu þeirra svo að verðtryggingin eyðileggi ekki áhrifamátt peningastefnunnar.
  • Ein leið er að hafa verðtryggingu staðgreidda (ég mæli ekki með þessu því verðbólga er alltaf með mæliskekkju upp á við og því er ósanngjarnt að lántaki beri allan skaðann af þessari mæliskekkju. Þá myndi lántaki verðtryggðs láns enn taka alla áhættuna af hugsanlegum verðbólguskotum í framtíðinni).
• Bjóða upp á ótakmarkað magn af verðtryggðum ríkisskuldabréfum með 0% vexti. Ef sparifjáreigendur vilja verðtryggja sinn sparnað geta þeir fundið áhættulausa ávöxtun með öllu: verðtryggð ríkisskuldabréf sjálfstæðs ríkis sem gefur út eiginn gjaldmiðil. Áhættan er engin og því er eðlilegt að vextir á slíkum bréfum séu 0%.

Einstein á að hafa sagt að skilgreiningin á geðveiki væri að reyna sama hlutinn aftur og aftur og vonast, eða búast við því, að niðurstaðan yrði önnur. Hvort sem kallinn sagði þetta eða ekki varð mér þessi hugsun mér ofarlega í huga þegar ég las „frétt“ á visi.is þess efnis að „Verðtryggð lán [væru] betri en óverðtryggð.“

Ég stoppaði sjálfan mig í því að vera með langan póst um hversu mikil þvæla þessi staðhæfing er. Í staðinn ætla ég bara að benda á tvennt:

1) Fólk hugsar í nafnstærðum en ekki raunstærðum. Hagfræðingar vilja helst ekki viðurkenna þetta eða taka þetta alvarlega því þetta gengur á mis við þá forsendu þeirra um að peningar séu hlutlausir. Þessi forsenda gerir alla módelvinnu þægilegri og því er hún mjög algeng – þótt hún sé tóm þvæla í raunveruleikanum! Að hugsa um nafn- frekar en raunstærðir, líkt og fólk venjulega gerir í sínu daglega lífi, er kallað „peningaglýja“ (e. money illusion) sem virðist af sumum hagfræðingum verið álitið svipað og sjúkdómur sem verði að þurrka út. Eitt sinn sagði háttsettur hagfræðingur innan Seðlabanka Íslands svo ég heyrði til að taka ætti upp nýja verðeiningu á Íslandi – svipaða og í Chile – til að hjálpa Íslendingum að læknast af peningaglýju. Þessum einstaklingi var fúlasta alvara: ef fólk hagar sér ekki eins og módelin segja verður að breyta hegðun fólks – frekar en að breyta módelinu. Hvernig væri nú að samþykkja raunveruleikann frekar og breyta módelinu?

En nei, það gengur ekki! Verðtryggð lán eru svo frábær því þá veistu hver raunvaxtaprósentan er nákvæmlega og það er það sem á að skipta öllu máli samkvæmt fræðunum.

Þessi að því er virðist skynsamlega ályktun er hins vegar, einkar haganlega, rifin niður af Arnari Bergi Guðjónssyni sem gæti ekki hafa orðað raunveruleikann betur (sjá komment við fyrrnefnda grein):

„Í óverðtryggðum lánum veistu nákvæmlega hver vaxtaprósentan verður sem þú þarft að borga. En í verðtryggðum lánum veistu ekki hver greiðslubyrðin verður næsta mánuðinn út,“ segir Breki.

Er þá ekki betra að VITA HVAÐ ÞÚ ÁTT AÐ BORGA…

Jú, það er einmitt betra! Því það er jú einmit spurningin fyrir alla: hvert er og verður greiðsluflæðið af láninu m.v. þær tekjur sem ég hef og mun hafa? Mun mikilvægari spurning en „hvar fæ ég lægstu raunvextina?“ Fólk hugsar nefnilega í nafnstærðum, sama hversu mikið hagfræðingar óska þess að svo sé ekki.

2) Hér er stutt skilgreining á „negatively amortizing“ láni sem ég veit ekki íslenska heitið fyrir. Eftir að hafa lesið textann sjá þó margir að eiginleikar þessara lána eru hinir sömu og íslenskra verðtryggðra lána. Skáletrun er mín.

A loan with a payment structure that allows for a scheduled payment to be made where it is less than the [nominal] interest charge on the loan at the time the scheduled payment is made. When a payment is made which is less than the interest charge at the time, deferred interest is created. The amount of deferred interest created is added to the principal balance of the loan, leading to a situation where the principal owed increases over time instead of decreases.

Hér má sjá nokkra lýsa afleiðingum slíkra lána:

Consumer Financial Protection Bureau:

If you only pay some of the interest, the amount that you do not pay may get added to your principal balance. Then you end up paying not only interest on the money you borrowed, but interest on the interest you are being charged for the money you borrowed. This dramatically increases the amount of debt you have and the cost of the loan.

Þessi punktur hér að ofan væri raunar alveg afbragðsinnslag í fyrirlestri um fjármálalæsi! Er ekki hægt að láta Breka Karlsson hjá Stofnun um Fjármálalæsi vita?

Zingales, 2008, bendir á að þessi lán gefa fólki möguleika á að taka húsnæðislán sem þau hafa í raun ekki efni á að taka til þess að kaupa húsnæði sem það hefur ekki efni á. En að lokum mun spilaborgin hrynja. Zingales tengdi umræðuna sérstaklega við undirmálslánin í Bandaríkjunum fyrir 2008:

…negative amortization, allowed buyers to purchase houses for which they could not sustain the mortgage payments… [and] counting on the ability to refinance them continuously at higher prices.

Eins og við má búast eru vanskil venjulega hæst á slíkum lánum. Hér má sjá dæmi frá Kiff og Mills hjá Alþjóðagjaldeyrissjóðnum. Aftur er verið að vísa til þróunarinnar í Bandaríkjunum fyrir kreppuna sem byrjaði 2008:

The highest delinquency rates are associated with “affordability products” such as “hybrid” and “option” [adjustable-rate mortgages]. These require interest-only payment at fixed “teaser” rates that can result in negative amortization during the first few years.

Hyman Minsky útskýrði afleiðingarnar fyrir fjármálakerfið og hagkerfið þegar fólk getur aðeins borgað hluta af vöxtunum og safnar í staðinn skuldum ofan á skuldir. Ef þið lesið nokkurn tímann einhvern pappír einhvern tímann um hagfræðilegt málefni lesið þá þennan pappír. Þar útskýrir Minsky innganginn á því hvernig ofþensla skulda, t.d. vegna þess að vaxtakostnaður er ekki allur greiddur þegar í stað heldur bætt við höfuðstól lánsins, líkt og í tilviki verðtryggðs láns, leiðir að lokum til þess að fjármálakerfið hrynur.

Þá auka verðtryggð lán verðbólguþrýstinginn á Íslandi með því að gera bankastofnunum það auðveldara fyrir að auka peningamagn í umferð. Jacky Mallet hjá Cornell University, einnig hjá Háskóla Reykjavíkur, orðar þetta ágætlega:

Although it is still often argued that index-linked loans helped to stop the hyperinflation, these arguments are typically based on high level macro-economic interpretations of the Icelandic economy, they fail to identify specific mechanisms to support their claims. In this paper we take the opposite approach, and present a detailed analysis of the monetary mechanics used for the loans at the double entry bookkeeping level of the banking system.
Based on this analysis there appears to be no evidence or mechanism that would support the claim that index-linked loans reduce or stop inflation. On the contrary: our research shows that the bookkeeping treatment of these loans within the banking system directly contributes to the banking system’s monetary expansion rate, and hence index-linked loans act to increase the inflation rate to which they are linked, rather than reducing it. They consequently create a positive feedback loop within the banking system’s monetary regulation operating directly on the money supply.

En verðtryggð lán eru samt toppurinn! Því þá veistu sko raunvextina!!

Skítt með það þó að á sama tíma og þú tekur verðtryggt lán frekar en en óverðtryggt, vegna þess að þú vildir vita jafn gagnslausan hlut og raunvexti lánsins, þá a) lentirðu í skuldavandræðum, b) misstir húsið því þú keyptir of dýra eign miðað við kaupgetu, c) hjálpaðir bönkunum til við peningamyndun sem er ómissandi hluti hærra verðlags, þ.e. verðbólgu, og d) endaðir á að auka óstöðugleika fjármálakerfisins á Íslandi.

Já, verðtryggð lán eru svo sannarlega toppurinn! Hipp hipp húrra!

Viðauki, ritað 29. mars, 23:35 CET:

Breki Karlsson vill koma eftirfarandi á framfæri:

„Heill og sæll Ólafur.

Þakka þér fyrir pistilinn á Pressunni hvar þú gagnrýnir fyrirsögnina á viðtali við mig. Greinin þín fjallar síðan lítið um orð mín og er bara ansi góð. Mig langar hins vegar til að benda þér á að fyrirsögnin er ekki mín, heldur blaðamanns. Mætti ég biðja þig að benda á það í grein þinni eða viðauka við hana til að koma í veg fyrir frekari misskilning?

Ég hef hvergi sagt að verðtryggð lán væru betri en óverðtryggð. Ég benti blaðamanni á að sé litið til vaxta síðastliðin 25 ár þá hefðu vextir verðtryggðra lána verið lægri en óverðtryggðra.

Varðandi punkt númer tvö hjá þér um „negatively amortizing“ þá er það eins og klippt útúr erindi mínu (sem var tilefni viðtalsins) þar sem ég fjallaði ma um ókosti verðtryggðra lána.

Ég hef síðan 2005 reynt að stuðla að upplýstri umræðu um fjármál einstaklinga og gera fólki kleift að taka upplýstar ákvarðanir þegar kemur að fjármálum. Það eru kostir við verðtryggð lán en einnig stórir ókostir. Fólk þarf að gera sér grein fyrir hvorutveggja áður en ákvörðun er tekin um lántöku. Upphrópanir og húrrahróp hjálpa ekki við það.“

Það er mikið rætt um samband launa og verðbólgu vegna kjarasamninga og hvernig „launahækkunum er ýtt út í verðlagið“ eins og stundum er komist að orði. Þannig mælir SA með 3-4% nafnlaunahækkunum, tala sem er komin frá Seðlabanka Íslands. Fulltrúar launþega vilja meira, ca. 15-20% að því er virðist og vilja launahækkanir vegna þess hversu há verðbólga hefur verið. En sumir, þar með talið SA og Seðlabankinn, eru hræddir um að slíkar launahækkanir leiði til verðbólgu og að hundurinn haldi áfram að elta skottið á sér.

Til að meta sannleiksgildi þeirrar skoðunar er hjálplegt að skoða gögn og raunveruleikann. Áður hafði Viðar Ingason hjá VR komist að þeirri niðurstöðu að launahækkanir hefðu ekki teljandi áhrif á verðbólguþróun. Það væri frekar gengi krónunnar og olíuverð sem væri áhrifaríkara þegar kæmi að verðlagsþróun. Niðurstaða Viðars var einföld: launahækkanir leiða ekki sjálfkrafa til verðbólgu.

Eitt má finna að rannsókn Viðars og það var yfir hversu stutt tímabil hún náði. Því tók ég mig til og skoðaði lengra tímabil eða tímabilið 1906-1985. Ekki er auðvelt að finna gögn yfir allt tímabilið 1906-2015 svo þetta verður að duga að sinni.

Á myndinni hér að neðan má sjá þróun verðbólgu (blá lína) og launa yfir umrætt tímabil. Stuðst er við Almenna verðlagsvísitölu og dagvinnutímakaup verkafólks í Reykjavík. Gögn koma frá Hagstofu Íslands.

Nafnlaunahækkanir og verðbólga, 1906-1985

Sem sjá má héldust verðbólga og nafnalaunahækkanir nokkuð vel í hendur á þessu tímabili. En nú kemur stóra spurningin: hvort kemur á undan, hækkun launa eða verðbólga?

Til að skoða það má nota einfalt VAR líkan. Útprentið úr því líkani er hér fyrir neðan fyrir forvitna:

VAR system, lag order 1
OLS estimates, observations 1908-1985 (T = 78)
Log-likelihood = 133.93689
Determinant of covariance matrix = 0.00011055103
AIC = -3.2804
BIC = -3.0991
HQC = -3.2079
Portmanteau test: LB(19) = 42.1292, df = 72 [0.9981]

Equation 1: NVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0329628 0.0147201 2.239 0.0281 **
NVT_1 0.700990 0.246198 2.847 0.0057 ***
LVT_1 0.0823414 0.234654 0.3509 0.7266

Mean dependent var 0.143763 S.D. dependent var 0.192180
Sum squared resid 1.188311 S.E. of regression 0.125874
R-squared 0.582146 Adjusted R-squared 0.571004
F(2, 75) 21.47586 P-value(F) 4.23e-08
rho 0.000481 Durbin-Watson 1.994854

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 75) = 8.1069 [0.0057]
All lags of LVT F(1, 75) = 0.12313 [0.7266]

Equation 2: LVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0451993 0.0118393 3.818 0.0003 ***
NVT_1 0.359726 0.206249 1.744 0.0852 *
LVT_1 0.391682 0.221295 1.770 0.0808 *

Mean dependent var 0.155671 S.D. dependent var 0.175601
Sum squared resid 1.025877 S.E. of regression 0.116954
R-squared 0.567933 Adjusted R-squared 0.556411
F(2, 75) 26.86939 P-value(F) 1.59e-09
rho −0.080821 Durbin-Watson 2.158867

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 75) = 3.0420 [0.0852]
All lags of LVT F(1, 75) = 3.1327 [0.0808]

Fyrir þá sem ekki vita hvernig á að lesa VAR líkön benda niðurstöðurnar til þess að:

Á tímabilinu 1906-1985 var samband verðbólgu og nafnlaunahækkana svo að fyrst átti verðbólga sér stað og svo hækkuðu nafnlaun. Þá eru breytingar á nafnlaunum ekki teljandi áhrifavaldur á verðbólgu sé litið á heildartímabilið.

Niðurstaðan er því sú sama og hjá Viðari Ingasyni, hagfræðingi VR: helsti orsakavaldur verðbólgu á Íslandi hefur í gegnum tíðina ekki verið nafnlaunahækkanir.

Hvað með 7., 8. og 9. áratuginn?

En nú getur einhver sagt: „En hvað með mesta verðbólgutímann, árin 1960-1985? Sannarlega voru launakröfur þá þess valdandi að verðbólga var eins há og hún var!“

Skoðum þetta tímabil sérstaklega. Einfalt meðaltal ársverðbólgu á þessu tímabili var 28%. Sama tala fyrir nafnlaunahækkanir voru 27%.

Verðbólga og nafnlaunahækkanir, 1960-1985

Hér eru niðurstöðurnar eftirfarandi:

VAR system, lag order 1
OLS estimates, observations 1960-1985 (T = 26)
Log-likelihood = 46.04636
Determinant of covariance matrix = 9.9258614e-005
AIC = -3.0805
BIC = -2.7902
HQC = -2.9969
Portmanteau test: LB(6) = 20.5883, df = 20 [0.4217]

Equation 1: NVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0427973 0.0372609 1.149 0.2625
NVT_1 0.127933 0.322511 0.3967 0.6953
LVT_1 0.778840 0.319193 2.440 0.0228 **

Mean dependent var 0.287028 S.D. dependent var 0.200401
Sum squared resid 0.388554 S.E. of regression 0.129976
R-squared 0.612998 Adjusted R-squared 0.579346
F(2, 23) 16.09341 P-value(F) 0.000043
rho −0.216998 Durbin-Watson 2.427545

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 23) = 0.15735 [0.6953]
All lags of LVT F(1, 23) = 5.9537 [0.0228]

Equation 2: LVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0710826 0.0310362 2.290 0.0315 **
NVT_1 −0.0557996 0.246736 −0.2262 0.8231
LVT_1 0.818190 0.245337 3.335 0.0029 ***

Mean dependent var 0.275340 S.D. dependent var 0.165785
Sum squared resid 0.258965 S.E. of regression 0.106110
R-squared 0.623112 Adjusted R-squared 0.590339
F(2, 23) 30.08829 P-value(F) 3.80e-07
rho −0.274882 Durbin-Watson 2.480877

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 23) = 0.051144 [0.8231]
All lags of LVT F(1, 23) = 11.122 [0.0029]

Niðurstöðurnar benda til þess að, já, verðbólga á árunum 1960-1985 var vegna mikilla launahækkana. Þetta er svipuð þróun og átti sér stað erlendis þar sem  verkalýðsfélög heimtuðu miklar nafnlaunahækkanir sem aftur leiddi til verðbólgu.

Hvað segir þetta okkur?

Já, þessar niðurstöður segja okkur að launahækkanir leiða ekki sjálfkrafa til verðbólgu. Þetta slær því á ótta fólks varðandi það að hvaða launahækkanir sem er muni sjálfkrafa og óumflýjanlega leiða til verðbólgu. En þetta gefur ekki verkalýðsfélögum frítt spil: of miklar launahækkanir munu leiða til verðbólgu.

Hvar er svo hinn gullni meðalvegur? Að honum verður ekki leitað hér að sinni. Þá er hér heldur ekkert minnst á hverjir ættu að fá mestu launahækkanirnar út frá þjóðhagslegu sjónarmiði en svarið við þeirri spurningu er þó mjög einfalt: þeir sem eru með lægstu launin.

Í síðasta pistli skrifaði ég örstutt um launaþróun. Ein athugasemdanna við greinina var eftirfarandi:

Laun eiga að ráðast á markaðsverði. Framboð og eftirspurn á að ráða verð á vinnuafli einsog hvað annað. Þetta köllum við frjáls markaður. Menn sem eru með verðmætar gráður (tölvunarfræði, verkfræði) fá hærri laun og þar með er hvati fyrir Íslendinga að læra þessi fög og niðurstaðan verður betri lífskjör fyrir alla.
Að krukka í launum með handafli. Hvort sem er í gegnum verkalýðsfélög eða lögbundin lágmarkslaun leiðir til atvinnuleysis. Og þá sérstaklega hjá ungu fólki og útlendingum sem standa hvað verst samkeppnislega séð á vinnumarkaði.
http://americanactionforum.org/research/how-minimum-wage-increased-unemployment-and-reduced-job-creation-in-2013
http://www.forbes.com/sites/timworstall/2014/03/02/youth-unemployment-shows-the-effects-of-a-minimum-wage-that-is-too-high/
http://dailycaller.com/2014/03/31/study-states-with-higher-minimum-wages-had-higher-unemployment/
http://www.cato.org/blog/minimum-wage-unemployment-0

Mér er það ljúft og skylt að svara þessum hugmyndum. Höfundur athugasemdarinnar leiðir athyglina sérsaklega að kenningunni um að „lögbundin lágmarkslaun [leiði] til atvinnuleysis“ með þeim linkum sem hann gefur.

Ég er ekki sammála þessari kenningu um og máli mínu til stuðnings vil ég benda á eftirfarandi:

1)

Linkur nr. 1 er grein sem vert er að lesa því hún byggir á gögnum. Linkur 3 er frétt sem byggð er á greininni í link 1, svo gagnslaus. Linkur 4 byggist á Neumark og Wascher (2007) og því rétt að fjalla um þau skrif frekar en greinina í link 4. Ég kem að link 2 síðar.

2)

Linkur 1 byggir á gögnum fyrir eitt ár eingöngu, þ.e. 2013. Fundið er út að eftir því sem lágmarkslaun eru hærri því hærra er atvinnuleysi á þeim gefna tíma. Ekkert virðist vera farið út í aðra þætti sem geta haft áhrif (fjárfestingu, credit myndun,…). Þar sem aðeins er farið í eitt ár er aðeins um einfalt „point estimate“. Hvað með önnur ár? Hvað með aðrar stúdíur?

3)

Hér eru nokkrar rannsóknir sem komast að þeirri niðurstöðu að áhrif lágmarkslauna á atvinnuleysi séu engin: Dube, Lester og Reich (2010); Card (1991) og Card og Krueger (1993) og Card og Krueger (1995). Hvernig má útskýra að þessar greinar sýna fram á hið gagnstæða við t.d. stúdíuna sem bent er á í link 1?

4)

Worstall (2014), þ.e. greinin í link 2, færir rök fyrir því að atvinnuleysi ungs fólks eykst eftir að lög um lágmarkslaun eru sett. Allegretto, Dube og Reich (2011) fjalla um málefnið í greininni „Do Minimum Wages Really Reduce Teen Employment? Accounting for Heterogeneity and Selectivity in State Panel Data“. Þeirra niðurstaða er að þegar búið er að taka betur tillit til allra þátta í gögnunum og almennrar efnahagsþróunar þá kemur í ljós bjagi í mörgum rannsóknum sem sýnir neikvæðari mynd en raunveruleikinn í raun sé:

Dynamic evidence… shows the nature of bias in traditional estimates, and it also rules out all but very small negative long-run effects [of minimum wage legislations].

5)

Neumark og Wascher (2007) er alvöru stúdía sem vert er að skoða betur. Stúdían fer yfir aðrar fyrri greinar um málefnið (sem ég ætla að sleppa því að lesa, satt best að segja, því ég hef ekki tíma til þess). Niðurstaðan:

A sizable majority of the studies surveyed in this monograph give a relatively consistent (although not always statistically significant) indication of negative employment effects of minimum wages.

Svo sumar stúdíur segja að lágmarkslaun valdi atvinnuleysi meðan aðrar segja að áhrifin séu engin og ef áhrifin eru til staðar þá eru stundum tölfræðilega ómarktæk. Hví þessi munur?

6)

Mjög áhugaverð rannsókn, og sú besta sem ég fann í þessari stuttu yfirferð minni, var Doucouliagos og Stanley (2009) sem fjallar, í raun og reynd, um þá mannlegu hegðun að leita eftir staðfestingum á eigin skoðunum í stað þess að horfa hlutlaust á það sem gögnin eru að segja manni (nokkuð sem er kallað „staðfestingarbjagi“). Heiti pappírsins er einkar lýsandi: Publication Selection Bias in Minimum-Wage Research? Þeir skoða samtals 1474 „point estimates“ úr 65 stúdíum. Svar þeirra við spurningunni í heiti pappírsins er jákvætt og niðurstaða þeirra:

Without publication selection bias, no evidence of an adverse employment effect [of minimum wages] remains in the research literature.

7)

Schmitt (2013) bendir á (mín feitletrun):

The weight of [the] evidence points to little or no employment response to modest increases in the minimum wage.

Og Worstall (2014), þ.e. linkur 2, bendir í raun á hið nákvæmlega sama – mín feitletrun:

Modest increases in minimum wages might well have only modest effects on employment levels. But that does rather depend upon what one uses as the definition of “modest”.

Og er þetta ekki frekar mergurinn málsins – hvað er „hófleg“ hækkun lágmarkslauna? – frekar en „[a]ð krukka í launum með handafli [h]vort sem er í gegnum verkalýðsfélög eða lögbundin lágmarkslaun leiðir til atvinnuleysis“ eins og höfundur athugasemdarinnar heldur fram?

8)

Að lokum, varðandi aðferðarfræði í hagfræði. Og þetta á við um umræðu um efnahagsmál á Íslandi, og víða annars staðar, almennt.

Hagfræði, vilji hún láta taka sig alvarlega sem vísindagrein, á að vera byggð á staðreyndum, mælingum og hinni vísindalegri nálgun þar sem kenningum er miskunnarlaust hafnað eigi þær sér ekki stoð í raunveruleikanum. „Hagfræðingar“ sem afneita raunveruleikanum, eins og hlutlaus gögn lýsa honum, og byggja rök sín á hugmyndafræði, óempirískum staðhæfingum eða einhvers konar ótta við að þurfa að skipta um skoðun eða viðurkenna að þeir hafi haft rangt fyrir sér eru ekki vísindamenn heldur, í versta falli, ofstækismenn (e. fanatic, sjá skilgreiningu 1). Í þessu sambandi vil ég benda á mjög svo greinargóða lýsingu á því hvernig hagfræði á að vera byggð upp (Arestis, 1996):

Theories [in economics] should be relevant in that they should represent reality as accurately as possible and should strive to explain the real world as observed empirically.

Ég ætla því að biðja fólk sem vill svara þessari grein að halda sig við raunveruleikann. Hið sama skal haft í huga þegar almennt er rætt um efnahagsmál – já og önnur mál.

Heimildir:

Allegretto, S. A., Dube, A. og Reich, M. (2011). Do Minimum Wages Really Reduce Teen Employment? Accounting for Heterogeneity and Selectivity in State Panel Data. Industrial Relations: A Journal of Economy and Society. Vol. 50, No. 2.

Arestis, P. (1996). Post-Keynesian economics: towards coherence.Cambridge Journal of Economics, 20(1), 111-135.

Card, D. 1991. Do Minimum Wages Reduce Employment? A Case Study of California, 1987-89. NBER Working Paper No. 3710.

Card, D. og Krueger, A.B. 1993. Minimum Wages and Employment: A Case Study of the Fast Food Industry in New Jersey and Pennsylvania. NBER Working Paper No. 4509.

Card, D. og Krueger, A.B. 1995. Myth and Measurement: The New Economics of the Minimum Wage. Princeton: Princeton University Press.

Doucouliagos, H. og T.D. Stanley. 2009. Publication Selection Bias in Minimum-Wage Research? A Meta-Regression Analysis. British Journal of Industrial Relations, Vol. 47, No. 2.

Dube, A., Lester, T.W. og Reich, M. 2010. Minimum Wage Effects Across State Borders: Estimates Using Contiguous Counties. Institute for Research on Labor and Employment. Berkeley University.

Schmitt, J. 2013. „Why Does the Minimum Wage Have No Discernible Effect on Employment?“ Working paper issued by Center for Economic and Policy Research.

Það er þó nokkuð rætt um launahækkanir og þörfina á þeim, að ógleymdri sanngirnina að baki þeim. Einnig er varað við því að hækka laun of mikið, betra sé að hækka þau hægt og rólega og forðast með því verðbólgu og viðlíka efnahagsleg leiðindi.

Það er þó nokkuð til í því að launahækkanir geti leitt til verðbólgu. Ein af ástæðum þess að verðbólga var jafn há og hún var á 7. og 8. áratugnum – ekki bara á Íslandi heldur í Evrópu og Norður Ameríku að sama skapi – var harka af hálfu verkalýðsfélaga sem vildu nafnlaunahækkanir og engar refjar! Þetta leiddi til „cost push“ verðbólgu: kostnaður við framleiðslu jókst og þessum kostnaði var svo velt yfir í verðlag. Ekki flókin hagfræði.

Frá 8. áratugnum hefur hins vegar almenn þróun verið svo að þótt verkalýðsfélög hafi samþykkt að halda aftur af kröfum sínum varðandi launahækkanir hefur toppurinn á ísjakanum – stjórnendur fyrirtækja – fengið góða launahækkun á sama tíma, langt umfram það sem aðrir hafa fengið. Þessar launahækkanir hafa e.t.v. ekki verið í formi reglulegra útborgaðra launa heldur bónusa og viðlíka. Þetta hefur leitt til þess að hlutfallið milli launa stjórnenda og almenns vinnufólks hefur hækkað mjög og er víða langt umfram það sem fólki „finnst“ að það ætti að vera. Þetta ósamræmi, þessi ójöfnuður, leiðir til samfélagslegs ófriðar.

Mörg lönd eru mun verri en Ísland þegar kemur að þessu atriði en það breytir því ekki að ræða verður málefnið. Á Íslandi, með gögn frá Hagstofunni að vopni, sjáum við að meðaltal heildarlauna stjórnenda hafa hækkað um 46% að raunvirði frá 1998. Á sama tíma er talan 29% á heildina – stjórnendur, sérfræðistörf, ófaglærðir, o.s.frv. – litið. Þetta má einnig bera saman á eftirfarandi hátt: að meðaltali hafa stjórnendur fengið 2,6% raunlaunahækkun á hverju ári frá 1998 meðan samsvarandi tala fyrir heildina er 1,7%. Hluflall meðaltals heildarlauna stjórnenda á móti meðaltali heildarlauna allra launamanna hefur þannig vaxið úr 164% fyrir 1998 upp í 186% fyrir 2013.

Þannig hafa stjórnendur á Íslandi, líkt og raunin er í mörgum öðrum löndum, notið þess umfram aðra hver framleiðniaukning vinnuafls hefur verið. Þetta atriði er óumdeilanlegt.

Miðgildi heildarlauna stjórnenda og launafólks alls, á föstu verðlagi ársins 2013.

Meðaltal heildarlauna stjórnenda og launafólks alls, á föstu verðlagi ársins 2013.

Hlutfall launa (meðaltal og miðgildi) stjórnenda og launafólks alls

Eins og sjá má á umræðunni er augljóst að launamenn almennt vilja leiðrétta þessa þróun. Út frá efnahagslegu tilliti yrði það líka jákvætt ef þessari þróun yrði snúið við. Ekki aðeins yrði stuðlað að samfélagslegum friði, sem einn og sér getur ýtt undir væntingar og þar með fjárfestingar, heldur yrði kaupmáttur almennra launa hærri. Slíkt leiðir til aukinnar eftirspurnar sem aftur keyrir hagkerfið áfram. Og það eru til ótal rannsóknir þess efnis að launadrifinn hagvöxtur sé betri og heilbrigðari en t.d. lánadrifinn hagvöxtur eða hagnaðar-drifinn hagvöxtur (þ.e. hagnaður fyrirtækja, sem augljóslega verður lægri eftir því sem vöxtur launa er hærri: fyrir inngang, sjá t.d. Hein, 2012.). Þá hefur ennig verið mikið rannsakað hver áhrif ójafnaðar eru á hagvöxt og almenna hagsæld (sjá t.d. Palley, 2012, og Keen, 2012, einnig IMF og OECD). Og í örskömmu máli: minni ójöfnuður og meiri hagvöxtur fara hönd í hönd – og nú má rífast um hvort komi á undan.

Það er mígrautur af atriðum sem verður að hafa í huga í næstu kjarasamningum. Það er rétt að ef laun hækka mikið endar hagkerfið á að keyra sjálft sig í verðbólgu. Á sama tíma er það staðreynd að ef laun hækka ekki nægilega mikið mun hagkerfið enda áfram í sömu sporunum og það hefur verið: keyrt áfram af erlendri eftirspurn og innlendri nýmyndun lána, sem víða hefur verið notuð til að bæta upp fyrir slappa hækkun almennra launa, hver sem ástæðan fyrir þeirri slöppu hækkun er.

Heimildir:

Hein, 2012. „Wage- and profit-led regimes“ í The Elgar Companion to Post Keynesian Economics (ed. J.E. King). Gefið út af Edward Elgar, Cheltenham, UK.

Keen, Steve. Growth Theory“ í ibid.

Palley, Thomas I. 2012. „Income Distribution“ í ibid.

Eftir að hafa horft á fund peningastefnunefndar Seðlabankans með efnahags- og viðskiptanefnd fannst mér ég vera neyddur til að skrifa þennan pistil. Ástæðan var að oftsinnis á meðan fundinum stóð var vísað til eða ákveðin hagfræðikenning notuð sem kallast á ensku „loanable funds“ kenningin sem á íslensku mætti e.t.v. þýða sem „kenningin um framboð lánsfjár“.

Þessi kenning er mjög vel þekkt, mjög víða kennd og, það sem er mikilvægast, mjög röng í raunveruleikanum! Notkun hennar snýr raunveruleikanum beinlínis á hvolf og mikilvægi þess að átta sig á því er ólýsanlegt þegar kemur að hagstærðum á borð við vexti, lánsfjárframboð og fjárfestingu.

Hver er kenningin?

Kenningin um framboð lánsfjár er í stuttu máli sú að einhver verður að spara til að einhver annar geti tekið sparnaðinn að láni. Ef Gunnar vill taka 100kr. að láni verður Sigfinnur að spara 100kr. til að Gunnar geti fundið fjármagn til að taka að láni.

Gunnar og Sigfinnur munu karpa um vextina á fjármagninu uns þeir ná samkomulagi um þá. Þessi míkrósaga af Gunnari og Sigfinni er síðan færð út á hagkerfið allt. Vextir eru þar með markaðslausn og ákvarðaðir af eftirspurn eftir lánsfé og framboði af lánsfé, þ.e. sparnaði. Þá fáum við þessa klassísku mynd (sjá hér að neðan) af framboði (upphallandi lína) og eftirspurn (niðurhallandi lína) á einhverri vöru og hvernig framboð og eftirspurn ákvarða magn og verð viðkomandi vöru, í þessu tilfelli lánsfé – og verð lánsfjár eru vextirnir. Viljum við t.d. lægri vexti verðum við að auka sparnað – það er það sem Pétur Blöndal talaði um á Visi.is í síðustu viku – eða minnka fjárfestingu í hagkerfinu

Þetta er kennt í kennslubókum í hagfræði. Pétur Blöndal og Már Guðmundsson notuðu báðir þessa kenningu þegar þeir ræddu efnahagsmál á fyrrnefndum fundi. Paul Krugman heldur þessari kenningu fram og hefur fengið mikið bágt fyrir.

Gallinn er nefnilega að í raunveruleikanum er þetta rangt.

Framboð lánsfjár í raun og veru

Seðlabanki Englands útskýrði raunveruleikann um framboð lánsfjár á einfaldan máta (bls. 2, mín feitletrun):

Langmest af peningamagn í umferð er í formi bankainnistæðna. En hvaðan bankainnistæður koma er oft á misskilningi byggt. Einn algengur misskilningur er að bankar séu milligönguaðilar sem láni út innistæður sem fólk hefur lagt inn á þá. Samkvæmt þessari kenningu er fjármagn „búið til“ með sparnaði heimila sem bankar „lána út“ til lántaka, til dæmis fyrirtækja sem vilja fjármagna fjárfestingu eða einstaklinga sem vilja kaupa húsnæði.

Sparnaður einn og sér eykur ekki bankainnistæður eða „lánsfjárframboð“ sem bankar geta lánað út. Raunar er það svo að ef bankar eru eingöngu álitnir sem milligönguaðilar [milli sparifjáreiganda og lántaka] er horft framhjá þeirri staðreynd að bankar búa til fjármagn í raunveruleikanum.

Og á bls. 1:

Lánveiting frá banka býr til fjármagn, frekar en að banki taki við sparnaði og láni hann út.

Takið eftir því að lánveiting frá banka býr til fjármagn. Þá er það svo að „sparnaður einn og sér eykur ekki lánsfjárframboð„. Þetta er þveröfugt við það sem haldið er fram í kenningunni um framboð lánsfjár.

Og hvernig ákveða svo bankar hverjum þeir lána?

Sannleikurinn er sá að framboð á fjármagni „getur aðeins verið takmarkað vegna þess að bankar vilja ekki búa til lán frekar en að þeir geti það ekki“ (Rochon, 2012, bls. 296-297, mín feitletrun).

Sé fjármagnið boðið, af bönkunum, á nægilega góðum kjörum (t.d. lágir vextir eða engin þörf á veði) er alltaf hægt að finna lántaka. Augljóst dæmi um slíkt er t.d. fyrir-hruns lánin til hlutabréfakaupa með engri persónulegri áhættu: bankarnir voru til í að búa það fjármagn til fyrir „réttu aðilana“. En enginn sparaði þetta fjármagn áður en það var lánað út, bankarnir bjuggu það til um leið og þeir lánuðu það út. Í dag er öldin önnur: bankarnir vilja ekki lána út eins mikið og þeir gerðu. Þeir hins vegar gætu það ef þeir vildu það.

Vextir og kenningin um framboð lánsfjár

Svo framboð á lánsfjárframboði er ekki háð magni af sparnaði í hagkerfinu heldur vilja bankastofnana til að búa fjármagnið til þegar þær búa til útlán. Eftir stendur að útskýra hvernig vextir eru þá beinlínis óháðir því hversu mikið er sparað í hagkerfinu!

Svarið við því er eftirfarandi: vextir eru ekki háðir því hversu mikið er sparað í hagkerfinu heldur hvernig er sparað.

Þetta er best útskýrt með stuttu dæmi. Ímyndið ykkur að Sigfinnur hér að ofan vilji spara 100kr. Nú hefur hann val um tvo sparnaðarkosti: a) hann lánar Gunnari 100kr. á 5% vöxtum eða b) hann geymir 100kr. undir koddanum.

Kosturinn við a) er að hann fær vexti. En ókosturinn við a) er að Sigfinnur getur ekki notað sparnaðinn sinn – lánið til Gunnars – ef hann þarf á því að halda því það eina sem hann heldur á er skuldabréf útgefið af Gunnari og það er ekki tekið gilt sem fullnaðargreiðsla út í búð. Sigfinnur gæti t.d. misst vinnuna svo hann þyrfti að lifa á sparnaði sínum þar til hann fyndi aðra vinnu. Kosturinn við b) er að Sigfinnur gæti þá notað sparnaðinn sinn til að lifa á honum uns hann fyndi aðra vinnu. En ókosturinn við b) er að hann fær enga vexti.

Sigfinnur verður því að velja og hafna. Ef hann er óviss um framtíðina og vill vera öruggur um að geta notað sparnað sinn hvenær sem honum dettur í hug eða þarf á því að halda þá velur hann kost b) og fær enga vexti. Ef hann er öruggur um að halda vinnunni og lítur á framtíðina almennt bjartsýnum augum velur hann kost a) og fær viðkomandi vexti.

Takið eftir því að vextirnir sem Sigfinnur fær eru ekki háðir því hversu mikið hann sparar heldur hvernig hann sparar.

Hið nákvæmlega sama gildir um hagkerfið allt. Ef fólk er óvisst um framtíðina vill það geta eytt uppsöfnuðum sparnaði sínum hvenær sem því dettur í hug eða þarf á því að halda. Það geymir því sparnaðinn sinn á tékkareikningnum og fær svo gott sem enga vexti í staðinn. Ef það er pottþétt um framtíðina velur það önnur sparnaðar- og fjárfestingaform: það kaupir skulda- og hlutabréf fyrirtækja, það kaupir og byggir hús og fjárfestar byggja verksmiðjur sem munu færa þeim mikinn hagnað – ef vel gengur.

(Ofan á þetta grundvallaratriði um myndun vaxta koma svo reglugerða- og lagaáhrif: ef bankakerfið er gert lagalega skylt að bjóða innlána- og útlánavexti samkvæmt ákvörðun Alþingis þá gerir það það. Það var gert þar til 1986. Ef lífeyrissjóðir eru neyddir til að ná ákveðinni lágmarksávöxtun þá reyna þeir það. Það er gert enn þann dag í dag.)

Afleiðingin fyrir hagkerfið

Keynes var fyrstur til að benda á hvernig vextir mynduðust í grundvallaratriðum. Það var hann sem benti á að það skipti ekki máli hversu mikið væri sparað heldur hvernig væri sparað. Hann áttaði sig líka á því að bankar gætu lánað hverjum sem þeim datt í hug og byggju með því til fjármagnið um leið og lánið var veitt. Hann áttaði sig á því að með því að horfa á þessi atriði saman var vaxtastigið „skilið eftir í lausu lofti“ eins og hann orðaði það: hægt væri að koma böndum á það.

Og það gerði hann. Undir leiðsögn Keynes var vaxtastigið í Bretlandi hægt og rólega lækkað, m.a.s. meðan Bretland var í stríði við Þýskaland. Samkvæmt kenningunni um framboð lánsfjármagns hefðu vextir átt að rjúka upp úr öllu valdi á sama tíma því hið opinbera þurfti að fjármagn stríðsreksturinn. Hið þveröfuga hins vegar gerðist einmitt vegna þess að Keynes vissi hvað hann var að gera.

Myndin hér að neðan lýsir áhrifum efnahagsstefnu Keynes á raun- og nafnvaxtastig í Bretlandi meðan stefnan var virk (gráa svæðið). Stefnunni var hætt þegar Keynes dó árið 1946. Nær samstundis byrjuðu vextir að hækka. (Úr bók Tily, 2010: Keynes Betrayed).

Vilji stjórnvöld lækka vexti á Íslandi er það auðvelt mál og sögulegt dæmi um aðferðina má finna í bresku efnahagslífi.

Svarið er hins vegar klárlega ekki að spara meira: kenningin um framboð lánsfjár er röng og hana ætti því ekki að nota í daglegu tali um efnahagsmál.

Heimild:

Rochon, Lois-Philippe. 2012. Money’s endogeneity, Keynes’s General Theory and beyond. In T. Cate (Ed.), Keyens’s General Theory: Seventy-Five Years Later. Cheltenham: Edward Elgar Publishing Limited.