Ég er kannski of seinn, svona í ljósi íslenskar umræðuhefðar að býsnast mikið yfir einhverju í stuttan tíma og snúa sér svo að einhverju öðru, til þess að fjalla um skýrslu Afnámsnefndarinnar í síðustu viku. En ég ætla samt að fjalla örlítið um skýrsluna, sérstaklega því ég sagði það „grátbroslegt“ að sjá réttlætingarnar fyrir því hví það væri ómögulegt að ganga lengra í afnáminu. Ég verð að bera rök fyrir máli mínu.

Þess vegna ætla ég einkum að einbeita mér að einum einasta hluta í skýrslunni, hluta „3.2 Fullt afnám í einu skrefi?“.

Nr. 1

Greiningar hópsins benda til þess að við afnám verðtryggingar yrðu lán með hraðbreytanlegum óverðtryggðum vöxtum ríkjandi lánaform til húsnæðiskaupa. Greiðslubyrði óverðtryggðra lána er hærri en verðtryggðra í upphafi lánstíma sem þýðir að aðgengi neytenda að fjármagni minnkar og þeir tekjulægstu standast síður greiðslumat. Slíkt dregur úr eftirspurn eftir húsnæði sem lækkar fasteignaverð, en hærri greiðslubyrði dregur einnig úr einkaneyslu og þar með hagvexti.

„Greiningar… húsnæðiskaupa.“ Já, og er það ekki jákvætt? Þetta er tilgangurinn með afnámi verðtryggingar á lánum til einstaklinga!! Í slíku umhverfi hefur Seðlabankinn loksins getu til þess að hafa alvöru áhrif á greiðslubyrði lána til einstaklinga, sem gefur Seðlabankanum vald til þess að hafa alvöru áhrif á greiðsluflæði innan hagkerfisins og þar með verðbólguþróun.

Hér í UK eru svona lán kölluð „trackers“ því þau elta stýrivexti Bank of England nákvæmlega (að viðbættu álagi frá viðkomandi lánastofnun). Sumir óttast þessi lán því greiðslubyrði þeirra getur breyst hratt þegar stýrivextir breytast. Það getur svo haft neikvæð áhrif á fjármálalegan stöðugleika, líkt og Afnámsnefndin virðist óttast.

En það má ekki gleyma því, sem fyrr segir, að það er tilgangurinn með stýrivaxtabreytingum að breyta greiðsluflæðinu af þessum, og öðrum, lánum. Þá er augljóslega verið að draga úr neikvæðum áhrifum verðtryggingarinnar á fjármálalegan óstöðugleika þar sem hún hverfur. Taka þarf tillit til þeirra jákvæðu áhrifa. Þá er, eins og Whitehead og Williams bentu á, allt eins líklegt að lántakar slíkra lána hafi það bara nokk gott og jafnvel betra en lántakar „fastvaxta“ (fastir vextir í nokkur ár) lána. Þegar hagkerfið er í niðursveiflu lækkar seðlabankinn stýrivexti og vextir viðkomandi lána lækka:

Through the downturn many existing mortgagors have benefited from very low mortgage interest rates, most obviously those with ‘base rate tracker’ mortgages perhaps at 50 basis points over base rate.

Whitehead og Williams benda einnig, réttilega, á hættuna af vaxtahækkunum. En eru þau neikvæðu áhrif meiri en þau jákvæðu áhrif á fjármálalegan stöðugleika og virkni peningamálastefnunnar sem koma í kjölfar þess að skera á verðtryggingu lána til einstaklinga?

Nr. 2

„Greiðslubyrði… hagvexti.“ Já, og? Verðtrygging lána til einstaklinga heldur líka aftur af eignamyndun sem dregur úr auðsáhrifum á einkaneyslu sem dregur úr hagvexti. Var tekið tillit til þessa atriðis þegar þetta mat um áhrif þess að afnema verðtryggingu á einkaneyslu og hagvöxt var gert? Ég sé það ekki í skýrslunni en ef svo er þá endilega bendið á það.

Og þess aukin heldur má mæta þessu „vandamáli“ með því að láta ríkið borga opinberar bætur til þeirra tekjulægstu svo þeir standist frekar greiðslumat (þetta er ein af mótvægisaðgerðunum sem stungið er upp á). Það er pólitískt val. Ég sé kosningaloforðið í anda: „Við lofum að borga sérstakar húsnæðislánabætur til þeirra tekjulægstu svo þeir geti keypt íbúð.“

Nr. 3

Greining Seðlabanka Íslands, sem gerð var að beiðni hópsins, á efnahagslegum áhrifum banns við verðtryggðum neytendalánum bendir til þess að slíkt bann geti haft mjög neikvæð áhrif á hagkerfið til skamms tíma og jafnvel gætir neikvæðra áhrifa til millilangs tíma. Niðurstöður Seðlabankans og Analytica, sem hópurinn fékk einnig til greiningarvinnu, eru um margt svipaðar þótt umfang  þjóðhagslegra áhrifa sé metið mismikið og greining Analytica geri ráð fyrir vægari áhrifum.

Greining SÍ er birt í viðauka 1. Fyrir utan vafasama umfjöllun um raunvaxtamun á verðtryggðum og óverðtryggðum lánum, sem ég fjallaði líka um í Verðtrygging 201, þá virðist bankinn gera þá villu að rugla saman greiðslubyrði og raunvöxtum í sinni greiningu.

Í viðauka 1 stendur:

Greiðslubyrði óverðtryggðra lána er þyngri en verðtryggðra framan af lánstímanum. Bann við verðtryggingu leiðir því að öðru óbreyttu til hærri greiðslubyrði nýrra lána sem að öðru óbreyttu dregur úr eftirspurn eftir lánsfjármögnun sem leiðir til samdráttar í eftirspurn eftir húsnæði.

Burtséð frá öllum fáranlegum „að öðru óbreyttu“ forsendum þá virðist það sem síðar er gert gallað. SÍ notar næst „húsnæðislíkan Lúðvíks og Þórarins (2009) til að meta áhrif þyngri greiðslubyrði húsnæðislána á húsnæðismarkaðinn (húsnæðisverð og íbúðafjárfestingu).“

Gallinn er að þetta líkan hefur ekkert að gera með greiðslubyrði. Í viðaukanum sjálfum frá SÍ kemur fram að líkanið er „líkan af húsnæðismarkaði sem lýsir áhrifum vaxta og skuldsetningar á húsnæðiseftirspurn og -framboð.“ Jafna 2.1 í Lúðvík og Þórarni (2009, en pappírinn sem linkurinn í viðaukanum leiðir okkur til er af pappír frá 2006) módelar eftirspurn eftir húsnæði sem fall af húsnæðisverði, almennu verðlagi, raunvöxtum, tekjum heimila eftir skatt, fjármálalegri eign heimila og skuldum heimila. Ekki er minnst á greiðslubyrði sem er margt annað og meira en vextir og skuldsetning, t.d. tímalengd lána og afborgunarform þeirra. Það sama gildir um framboð á húsnæði í líkaninu, það er ekki fall af greiðslubyrði húsnæðislána.

Svo ef greiðslubyrði húsnæðislána er ekki hluti af módelinu, hvernig getur SÍ þá notað þetta módel til að meta áhrifin af breytingu í greiðslubyrði lána á húsnæðismarkaðinn?

Svarið er að það er ekki hægt. Álit SÍ um að fasteignaverð geti lækkað um allt að 20% vegna afnáms verðtryggingar er vafasamt í meira lagi.

[Viðbót kl. 19:06. Módel bankans ristir dýpra en hér er gefið í skyn, en þó ekki dýpra en svo að t.d. virðist vera gert ráð fyrir þeirri forsendu að húsnæðislántakendur muni, að jafnaði, alltaf miða við sama hlutfall lánakostnaðar af tekjum eftir skatt. Þannig, ef greiðslubyrði minnkar einhverra hluta vegna, mun meira vera tekið að láni til að ná lánakostnaði upp í sama hlutfall af tekjum eftir skatt og hann var áður. Að sama skapi, aukist greiðslubyrðin, mun lántakan minnka af sömu ástæðu. En hví ættu lántakar ekki að breyta þessu hlutfalli? Til dæmis, ef eignamyndunin er hraðari af óverðtryggðu láni er líklegra en ekki að fólk sætti sig við hærra hlutfall í byrjun til þess að eignast eignina hraðar, eða hvað? Þessi áhrif og önnur sem geta haft áhrif á vilja lántaka til að hafa breytilegt hlutfall lánakostnaðar og tekna eru sérstaklega virt að vettugi í módelinu sem virðist vera ástæðan fyrir því að hægt er að notast við það til að meta áhrifin. En svo er notast við núverandi forsendur lána með breytilegum vöxtum frá Landsbankanum, sem mér virðist vera ceteris paribus forsenda, til að meta hver aukningin verður í greiðslubyrði. Fróðlegt væri að sjá frekari útlistun á módelinu en blaðsíðurnar fimm í viðauka 1, sem og að grafa mun betur ofan í það en klórið hér.]

Ég er ekki búinn að skoða módel Analytica.

Nr. 4

Afnám verðtryggingar á einu bretti gerir heimilin berskjölduð fyrir bröttu vaxtahækkunarferli, þar sem ólíklegt er að í boði verði lán með föstum vöxtum til lengri tíma. Fastir vextir til lengri tíma myndu tryggja öryggi heimilanna en íslenskur lánamarkaður er óþroskaður og ekki hægt að sjá fyrir með öryggi að slíkt yrði í boði. Því hafa ýmsir bent á að setja yrði þak á vexti. Lögbundið vaxtaþak myndi hins vegar endurspegla það fyrirkomulag sem var við lýði fyrir árið 1979 með hættu á neikvæðum raunvöxtum, stöðnun lánveitinga og rýrnun sparifjár. Illmögulegt er að fara þannig gegn markaðslögmálum án þess að valda miklum markaðsbrestum.

„Afnám verðtryggingar á einu bretti gerir heimilin berskjölduð fyrir bröttu vaxtahækkunarferli…“

Afsakið, af hverju? Er verið að tala um raunvexti? Þá er því auðveldlega svarað að það er alls óvíst því raunvaxtamunurinn á verðtryggðum og óverðtryggðum lánum er empíriskt breytilegur. Að slá því föstu að það verði raunvaxtaskellur er einkar svartsýn forsenda sem, með hagsöguna í huga, er ekkert vitað um. Þá er það líka ólíkleg niðurstaða út frá þeim rökum að aukin virkni peningamálastefnunnar hafi dempandi áhrif á bæði gildi og sveiflu verðbólgu, sem aftur leiðir til þess að lánveitendur þurfa ekki að hafa jafn miklar áhyggjur og í dag af óvissu þættinum í formi verðbólgu þegar óverðtryggt lán er veitt. Óvissan minnkar og því ættu raunvextir óverðtryggðra lána að lækka frá því sem nú er.

En er verið að tala um nafnvexti?

Þá er því auðsvarað með þeirri staðreynd að greiðslubyrðin af óverðtryggðum lánum er hærri í byrjun en af verðtryggðum. Sé verðtrygging afnumin af öllum nýjum lánum þá er ljóst að húsnæðismarkaðurinn verður fyrir áfalli þegar greiðslubyrði nýrra lána, ceteris paribus, hækkar. Og einmitt þess vegna mun Seðlabankinn lækka vexti: forsendan um óbreytta vexti er rugl  – líkt og raunar kemur fram í (undarlegu, líkt og þegar hefur verið minnst á) áliti Seðlabankans á helstu hagstærðir en samkvæmt því eiga stýrivextir að lækka um 0,5-1,0 prósentustig við afnám verðtryggingar, sjá töflu 2.

Svo hvernig er þá hægt að segja að heimilin verði fyrir „bröttu vaxtahækkunarferli“?? Er ekki líklegra að vextir lækki?

Svo verður að hafa það í huga að þótt verðbólguskot eigi sér stað er ekki þar með sagt að stýrivaxtahækkun og hækkun vaxta á húsnæðislánum eigi sér stað. Ástæðan er að peningamálastjórn á að vera „forward looking“, þ.e. Seðlabankanum á, í grófum dráttum, að vera alveg sama um hver verðbólga dagsins í dag er svo lengi sem útlit er fyrir að verðbólga náist niður í markmiðið í framtíðinni.

Þannig má t.d. ímynda sér að meti Seðlabankinn það sem svo að það þurfi ekki að hækka 4% stýrivexti í umhverfi 6% verðbólgu vegna þess að útlit er fyrir að verðbólga lækki í 2% innan skamms tíma þá eru stýrivextir ekki hækkaðir. Og þá hækkar greiðslubyrði óverðtryggðra lána ekki. Basta! Sú skoðun að greiðslubyrði óverðtryggðra lána muni sveiflast nákvæmlega með verðbólgu, og þar með muni verðbólguskot gera heimili gjaldþrota en masse, er röng!

Nr. 5

…en íslenskur lánamarkaður er óþroskaður og ekki hægt að sjá fyrir með öryggi að slíkt [fastir vextir til lengri tíma] yrði í boði.

Það eru allir sammála um að verðtrygging hamli virkni peningamálastefnu Seðlabankans (loksins eru allir búnir að fatta það!). Þegar verðtrygging á lánum til heimila er afnumin styrkist stefnan. Það ætti að leiða til ekki aðeins lægri stýrivaxta (sjá hér ofan) heldur stöðugri líka því hver vaxtabreyting hefur meiri áhrif á greiðslubyrði og þar með hagkerfið og þar með á verðbólgu. Því er ólíklegt að stýrivaxtabreytingar verði jafn ýktar og þær hafa verið.

Nú er það svo að fastir nafnvextir „til lengri tíma“ skerða virkni peningamálastefnunnar. Því er ekki í fyrsta lagi víst að fastir vextir séu eitthvað sem endilega ætti að stefna að, hvað þá til „lengri tíma“.

En hvað er „lengri tími“? 3 ár? 5 ár? Og af hverju ætti það að vera óöruggt að boðið væri upp á lán með fasta vexti til langs tíma? Það er þegar boðið upp fasta nafnvexti til 5 ára á óverðtryggðum lánum á Íslandi, og það í umhverfi víðfemrar notkunar á verðtryggðum lánum þar sem vaxta- og verðbólgubreytingar eru örari en í umhverfi engrar eða mjög takmarkaðrar notkunar á verðtryggðm lánum. Sannarlega eru meiri líkur á því að fleiri fastvaxtakostir verði að staðreynd þegar peningastefna SÍ hefur verið styrktt með afnámi á verðtryggingu til neytendalána.

Þess fyrir utan er ekki einu sinni boðið upp á öllu lengri lán í mun „þroskaðri“ húsnæðislánamörkuðum en á Íslandi. Helst er það í US. Hér í UK er fullt af tilboðum sem bjóða upp á fasta vexti til fimm ára en erfitt er að finna lán með föstum vöxtum til 10 ára (fjögur tilboð sem stendur skv. comparethemarket.com). Það er ekki til neitt lengra í boði og þar sem það hefur áhrif á virkni peningamálastefnunnar er ekki víst að það sé eftirsóknarvert. Það er undarleg árátta í Íslendingum að vilja alltaf vera með vexti óbreytta allan lánstímann. Það er ekki eftirsóknarvert út frá sjónarmiðinu um að hafa almennilega virkni í peningamálastefnunni.

Nr. 6

Íbúðalánasjóður er langstærsti lánveitandi húsnæðislána, en staða hans er á meðal þess sem stendur í vegi fyrir útfærslu afnáms verðtryggingar. Núverandi vandi sjóðsins felst í eldri lánum sem eru að mestu uppgreiðanleg en skuldabréfin sem fjármagna þau eru að mestu óuppgreiðanleg. Sjóðurinn hefur þegar tapað verulegum fjárhæðum og hefur ríkissjóður lagt honum til nærri 50 ma.kr. Myndi það aukast enn ef afnám verðtryggingar yrði til þess að fleiri vildu greiða upp lán sín og færa sig yfir í óverðtryggð lán með tilheyrandi kostnaði fyrir ríkissjóð.

Don’t get me started!

OK, ÍLS, þ.e. viðskiptalíkan hans, er gjaldþrota: það er gjaldþrota viðskiptahugmynd að taka lán sem ekki eru uppgreiðanleg og lána út lán sem eru uppgreiðanleg. Þetta virkaði í nokkur ár en nú er þessi skelfilega hugmynd dauðadæmd!

Nú vill nefndin fara varlega í það að afnema verðtryggingu á húsnæðislánum vegna þess að Íbúðalánasjóður er langstærsti lánveitandi húsnæðislána (mælt í útistandandi lánum, en ekki í nýjum lánum!). Ástæðan: uppgreiðslurnar sem hann „yrði fyrir“ ef afnám verðtryggingar færi í gegn og ný óverðtryggð lán yrðu tekin og notuð til að greiða upp verðtryggð lán ÍLS myndu auka enn frekar á vanda hans.

Afsakið, en er betra að hafa ÍLS í gangi enn lengur og leyfa honum að grafa sér enn dýpri holu? Er ekki betra að loka batteríinu og byrja á því að vinda ofan af því frekar en að leyfa ósjálfbærri stofnun að stækka reikninginn sem verður að lokum sendur til skattborgarans enn frekar? (Þetta gildir líka um lífeyrissjóðakerfið).

Og er ÍLS svo mikilvæg stofnun á húsnæðislánamarkaði þegar allt kemur til alls?

Ritað er að ÍLS sé „langstærsti lánveitandi húsnæðislána.“ Það er rétt þegar horft er á útistandandi lán. En þegar kemur að nýjum lánum eru það bankarnir sem eru að lána mest út. Hlutur ÍLS af veittum húsnæðislánum á tímabilinu mars 2009 til og með júní 2013 var 43% og eru þá allar hans lánveitingar teknar með. Sama hlutfall fyrstu sex mánuði ársins 2013 var 17% samkvæmt tölum SÍ. Og fyrir þá sem eru að velta því fyrir sér þá er þetta hlutfall enn lægra en á tímabilinu janúar 2006 til og með desember 2008 en þá var markaðshlutdeild ÍLS 58%.

Sjóðurinn er því alls ekki „langstærsti lánveitandi húsnæðislána“ og er raunar hægt og rólega að missa markaðshlutdeild. Það eru bankarnir sem fyrst og fremst hafa haldið uppi húsnæðismarkaðinum síðan eftir Hrun. Og ef þeir gátu það þá, hví ættu þeir þá ekki að geta gert það í framtíðinni? Hefur ÍLS einhvern tilgang lengur? Og ef svo er, er það þess virði að halda lífi í afturgöngunni sem ÍLS er fyrir 17% hlut á húsnæðislánamarkaði? Eða er e.t.v. betra að hjálpa fólki að eignast húsnæði með öðrum leiðum? Það mætti nota fjármunina sem sparast við það að loka ÍLS strax í það frekar en að borga meira í þá hít.

Nr. 7

Þá myndi afnám verðtryggingar gjörbreyta fjárfestingarumhverfi lífeyrissjóða. Samkvæmt lögum skulu lífeyrisréttindi verðtryggð og því hafa lífeyrissjóðir sótt í verðtryggða fjárfestingarkosti. Vegna umsvifa lífeyrissjóðanna á íslenskum fjármálamarkaði er mikilvægt að tryggja áframhaldandi aðkomu þeirra að fjármögnun húsnæðislána en þeir eru langstærstu fjármögnunaraðilar verðtryggðra íbúðalána neytenda og er hlutdeild þeirra um 70% eða 800 ma.kr. Í hnotskurn leiðir afnám verðtryggingar á neytendalánum til þess að verðtryggingarhringrás íslensks hagkerfis verður lokað en veruleg óvissa er um hvort lífeyrissjóðirnir muni halda áfram að fjármagna íbúðalán heimilanna séu þau óverðtryggð, í það minnsta ef lagaumhverfi þeirra helst óbreytt.

„… tryggja áframhaldandi aðkomu [lífeyrissjóðanna] að fjármögnun húsnæðislána…“ Þessi fjármögnun er í fyrsta lagi beint í gegnum sjóðina sjálfa (sjóðfélagalán) og svo í gegnum nýjar útgáfur íbúðabréfa á vegum ÍLS. ÍLS hefur ekki gefið út ný íbúðabréf síðan á fyrsta ársfjórðungi 2012. Þá voru aðeins 3,3 milljarðar boðnir út.

Síðan þá hefur ekki króna verið boðin út! Öll íbúðalán ÍLS síðan á fyrsta ársfjórðungi 2012 hafa verið fjármögnuð af uppgreiðslum annarra lána hjá sjóðnum: svo mikið er þegar greitt upp af eldri lánum hjá ÍLS að hann þarf ekki að sækja í fjármögnun á markaði, þar sem lífeyrissjóðirnir eru, til að fjármagna ný íbúðalán. Eða eins og ÍLS orðaði það sjálfur í árshlutareikningi fyrir fyrsta árshelming 2013: „Sökum góðrar lausafjárstöðu, aukinna uppgreiðslna og minni útlána hefur engin útgáfa fjármögnunarskuldabréfa átt sér stað…“

Lífeyrissjóðirnir hafa því ekki fjármagnað nema í mesta lagi 3,3 milljarða af nýjum lánum frá ÍLS síðustu tvö ár. Hlutfallið er líklega minna en 100% því lífeyrissjóðirnir eru jú ekki aleinir á fjármagnsmarkaði þótt þeir séu, því miður, risar þar. Þá þarf að bæta við þeirra eigin lánveitingum til að sjá hversu mikilvægir þeir eru við að fjármagna húsnæðislánamarkaðinn á Íslandi.

Á tímabilinu janúar 2012 til júní 2013 voru veitt ný íbúðalán upp á 100,4 milljarða samkvæmt tölum SÍ. Þetta eru brúttó ný íbúðalán, þ.e. ekki er tekið tillit til afborgana og uppborgana eldri lána í þessum tölum. Hlutur ÍLS af þessum 100 milljörðum var 20,7 milljarðar sem mest allt (fyrir utan 3,3 milljarða verðbréfaútgáfuna á fyrsta ársfjórðungi 2012) var fjármagnað af uppgreiðslum á eldri lánum. 11,1 milljarðar voru veittir í sjóðfélagalán frá lífeyrissjóðunum á sama tímabili. Restin kom frá innlánastofnunum (68,6 milljarðar) sem fjármagna sín íbúðalán með því einu að skrifa þau samtímis sitthvorum megin á efnahagsreikning sinn – galdur bankastarfsemi í hnotskurn.

Nú verð ég að viðurkenna að ég mér finnst ekki að hlutur lífeyrissjóða á húsnæðislánamarkaði sé svo stórkostlegur (11,1 + 3,3 max = 14,4 milljarðar, eða 14,4% af veittum íbúðalánum á tímabilinu janúar 2012 til og með júní 2013) að „vegna umsvifa [þeirra] á íslenskum fjármálamarkaði er mikilvægt að tryggja áframhaldandi aðkomu þeirra að fjármögnun húsnæðislána.“

Mér sýnist húsnæðislánamarkaðurinn aðallega hafa verið drifinn áfram af lánveitingum frá innlánastofnunum síðustu tvö ár og miðað við gang hans á sama tímabili þá virðist hann spjara sig ágætlega. Hví ætti það að breytast ef verðtrygging á neytendalánum er afnumin?

Hvað varðar skortinn á verðtryggðum pappírum til handa lífeyrissjóða, einkum til að koma í veg fyrir of mikið ójafnvægi á verðtryggðum og óverðtryggðum eignum og skuldbindingum þeirra, þá hef ég áður fjallað um það álit mitt að hið opinbera eigi að gefa út verðtryggð skuldabréf „on tap“ til að mæta þessari eftirspurn.

Nr. 8

Svo án þess að fjalla um það sérstaklega þá vil ég „kvarta“ yfir því að ekki virðist vera minnst á þá staðreynd í skýrslu nefndarinnar að verðbólga er ekki rétt mæld.

Sannleikurinn er að hún er ofmetin, sem þýðir að lántakar eru að borga hærri raunvexti en það sem kemur fram á hinu verðtryggða skuldabréfi. Ég minntist sérstaklega á þetta þegar nefndin hringdi í mig og bjóst við, í ljósi þess að þetta átti að vera sanngjörn og sönn umfjöllun um verðtryggingu, að þetta kæmi í skýrsluna. En svo virðist því miður ekki. Fjallað er um þetta atriði í séráliti Vilhjálms Birgissonar.

Að lokum

Ég sagði að mér hefðu rök nefndarinnar fyrir því að ekki væri hægt að ganga lengra í afnámi verðtryggðra lána en tillögur hennar hljóðuðu upp á grátbroslegar. Ég vona að þessi umfjöllun hér varpi að minnsta kosti einhverju ljósi á ástæður þeirra orða minna. Sannast sagna finnst mér það líka grátbroslegt að ég hef í raun aðeins fjallað um eina blaðsíðu, eða rétt rúmlega það, í skýrslunni allri. Hvernig ætli full skoðun á skýrslunni myndi líta út ef þessi langloka sprettur af einni blaðsíðu?

Það er samt margt gott í skýrslunni. Ekki hefur t.d. sá skilningur oft sést á prenti hjá opinberri nefnd að verðtryggingin hafi neikvæð áhrif á virkni peningamálastefnu seðlabankans. Það er gott að skilningurinn á áhrifum verðtryggingar neytendalána er þó kominn á þetta stig. Ágætis „ceteris paribus“ greining er gerð á greiðsluflæðum mismunandi lánaforma. Og góð umfjöllun er um freistnivandann sem hlýst af verðtryggingunni, svo fátt eitt sé nefnt.

Og per se má segja að uppástungur nefndarinnar þess efnis að fara sér hægt og skoða svo málið aftur árið 2016 sé í anda þess að fara varlega. En því miður þá sé ég ekki mikla ástæðu til þess, allavega eru þær ástæður sem nefndin minnist á í kaflanum „3.2 Fullt afnám í einu skrefi?“ ekki eins alvarlegar og af er látið.

Þess vegna, með ofangreinda umfjöllun í huga, hefði ég viljað ganga lengra. Sérstaklega þar sem ég og nefndin erum alveg sammála: verðtryggingin er til trafala.

Gunnar Tómasson er með stutta en skorinorta grein um hvernig íslenska lífeyrissjóðakerfið leiðir til þess að skuldsetning íslenskra heimila eykst. Í framhaldinu langaði mig til að bæta örlitlu við.

„Extractive“ og „inclusive“

Hægt er að horfa á íslenska lífeyrissjóðakerfið í stofnanalegu (e. institutional) ljósi, þ.e. hvernig uppbygging þess og skipulag leiða til ákveðinnar þróunar. Í frægri bók sem kom út árið 2012 – Why Nations Fail – skiptu höfundarnir, Acemoglu og Robinson, stofnanalegum þáttum hagkerfisins, sem ná yfir jafn ólík en þó tengd atriði á borð við lagaumhverfi, almennt viðskiptaumhverfi, og pólitísks skipulags í viðkomandi landi, upp í „extractive“ og „inclusive“ þætti.

Það er ekki auðvelt að þýða viðkomandi hugtök yfir á íslensku. Í staðinn fyrir að rembast við að koma með slíka þýðingu vil ég heldur útskýra hver hugmyndin að baki notkun hugtakanna er. Lesendur geta þá sjálfir hugsað út í góð íslensk orð sem grípa meiningu viðkomandi hugtaka.

„Extractive“ stofnanalegur þáttur er skipulagslegur þáttur í viðkomandi hagkerfi sem kemur einum þjóðfélagshópi augljóslega betur en öðrum.Þessi þjóðfélagshópur getur þá notað viðkomandi skipulagsþátt til að beinlínis nota aðra þjóðfélagshópa til eigin hagsbóta. Þetta leiðir til þess að hægt er að kalla viðkomandi stofnanalegan þátt „extractive“ en sagnorðið „extract“ þýðir m.a. að vinna eitthvað úr einhverju, t.d. „to extract oil from olives“. Í þessu tilviki er fyrri þjóðfélagshópurinn því að vinna efnahagslegan ábata úr hinum síðari, að sjálfsögðu til eigin hagsbóta.

„Inclusive“ stofnanalegur þáttur er hins vegar skipulagslegur þáttur þar sem tekið er jafnt tillit til allra þjóðfélagshópa: þar eru allir „meðtaldir“ (e. included) og allir hafa jöfn tækifæri. Hér gildir að enginn getur misnotað eða „unnið eitthvað úr einhverjum öðrum“ í skjóli skipulagslegs þáttar sem beinlínis býr til misskiptingu milli tveggja ólíkra aðila.

Þessi hugtök ná svo yfir allt það sem kemur skipulagi viðkomandi lands við. Dæmi um „extractive“ skipulag er (löglegt) þrælahald eða (lögfest) misskipting á aðgengi að mörkuðum og efnahagslegum sem og pólitískum tækifærum. Pólitískt skipulag er „extractive“ ef konum eða ákveðnum (fátækum) hópum karlmanna er ekki veittur atkvæðisréttur. Dæmi um „inclusive“ lagalegan þátt er að allir skuli vera jafnir fyrir lögum og að atkvæðisvægi allra atkvæðisbærra manna (konur eru líka menn) skuli vera jafnt – sem gildir ekki á Íslandi þegar kemur að kosningum til Alþingis. Þumalputtareglan er að „inclusive“ þættir eru sanngjarnir en það eru „extractive“ þættir ekki. En svo má náttúrulega rífast um hvað er „sanngjarnt“ og hvað ekki.

Áhrifin af og baráttan milli „extractive“ og „inclusive“

Áhrifin af því að vera með „extractive“ skipulag á hagkerfinu eða ákveðnum hluta þess er að aðeins þröngur hópur ákveðinna aðila innan þjóðfélagsins græðir. Til skamms tíma getur þetta verið „jákvætt“: þessi þröngi sérhagsmunahópur mun hafa mikinn ábata af því að byggja viðkomandi hagkerfi upp eins hratt og hægt er til að það sé hægt að „vinna meira úr“ öðrum þjóðfélagshópum. Afleiðingin verður hagvöxtur þegar sérhagsmunahópar stækka kökuna til að geta unnið meira úr henni. Þetta kalla Acemoglu og Robinson „extractive growth“.

En slíkur hagvöxtur getur ekki gengið til lengdar. Ástæðan er einfaldlega sú að aðeins er hægt að vinna ákveðið mikið úr öðrum þjóðfélagshópum áður en þeir einfaldlega hætta eða neita að vinna – því þeir hafa ekki hvata til þess – eða gera einfaldlega uppreisn. Þeir geta líka fært sig milli landsvæða og inn í hagkerfi þar sem ekki er beinlínis níðst á þeim, þ.e. ef þeim er leyft að færa sig milli landsvæða (dæmi um hið andstæða: Norður Kórea). Aðeins „inclusive“ hagvöxtur, þar sem hver og einn hefur efnahagslega hvata til þess að gera það sem honum (henni) lystir, s.s. vinna að nýjum uppfinningum eða þróa nýja aðferðarfræði við framleiðslu á einhverri vöru eða þjónustu, getur gengið til lengdar. Slíkur hagvöxtur hefur líka víðfemari og sterkari jákvæð áhrif á efnahagslegan uppgang viðkomandi þjóðar en „extractive“ hagvöxtur.

En það er ekki víst að hagkerfið komist nokkurn tímann á braut þróunar sem við getum sagt að einkennist af „inclusive“ hagvexti. Ástæðan er vitanlega að ef „extractive“ stofnanalegur þáttur er til staðar mun sérhagsmunahópurinn sem græðir svo mikið á honum berjast eins og ljón við að viðhalda honum og helst gera hann ennþá sterkari. Slíkir sérhagsmunahópar munu miskunnarlaust nota stjórnmálamenn til þess að viðhalda sínum hagsmunum og helst auka við þá, t.d. með því að minnka skatta á viðkomandi hóp. Grímulaust dæmi um slíkan hóp á Íslandi eru útvegsmenn. Sá hópur a) berst á móti strandveiðum, b) berst á móti veiðigjaldi, c) vill fá makrílkvóta úthlutað á þann hátt að það komi viðkomandi og núverandi hópi sem best, og d) berst á móti inngöngu í ESB vegna ótta um að þurfa að deila íslenskum miðum með öðrum fiskveiðiþjóðum, svo nokkur atriði séu nefnd.

Eftir þennan langa inngang að því hvað „extractive“ og „inclusive“ þættir eru er kominn tími til að fjalla örstutt um lífeyriskerfið á Íslandi í þessu samhengi. Það er í sjálfu sér ekki lengi gert: lífeyriskerfið er „extractive“.

Af hverju er íslenska lífeyriskerfið „extractive“?

Það eru tvær áberandi ástæður fyrir því. Í fyrsta lagi er kynslóðum mismunað innan íslenska lífeyriskerfisins. Engin von er til þess að hinir yngri muni bera hið sama úr býtum og hinir eldri. Þannig eru hinir eldri í raun að „vinna úr“ hinum yngri. Yngri kynslóðir dagsins í dag eru þegar byrjaðar að bera kerfið uppi og það m.a.s. fyrir margt löngu. Þannig fer of stór hluti atvinnutekna fólks í að halda uppi lífeyriskerfinu sem leiðir til þess, eins og Gunnar bendir á í sínum pistli, að til að viðhalda lífsgæðum eru búin til lán og skuldir. Ekki þarf að hafa mörg orð um þau vandræði sem það hefur í för með sér.

Í öðru lagi er íslenska lífeyriskerfið of stórt, fjárhagslegur styrkur þess er orðinn of stór. Þetta eitt og sér er hættulegt en sambland þessa atriðis við þá staðreynd að atvinnurekendur og verkalýðsforkólfar skipta með sér setu í stjórnum margra sjóða, í stað þess að notast við beina og sanngjarna lýðræðislega kosningu meðal sjóðfélaga í þeim öllum, ýtir svo sérstaklega undir þá stórhættulegu stöðu að sjóðirnir geta ráðið því hvaða fyrirtæki fá „að lifa“ og hver verða að deyja. Þá geta stjórnarmenn lífeyrissjóða skyndilega fundið sig í slíkum aðstæðum að það getur verið freistandi að nota fjárhagslegan styrk viðkomandi sjóðs til að styðja við eigin fjárfestingar. Eitt eftirminnilegasta dæmið um slíkt: Marel og Lífeyrissjóður verzlunarmanna. Slíkar leikreglur og uppbygging eru ekki sanngjarnar á nokkurn hátt, líkt og hugmyndin með „inclusive“ stofnanalegu umhverfi er.

Það er einkenni „extractive“ þátta í hagkerfum að þeir eru góðir fyrir fáa en slæmir fyrir heildina. Því miður er lífeyrissjóðakerfið íslenska dæmi um slíkt. Það þarf að endurskipuleggja kerfið, hagkerfinu og þjóðinni sem heild til hagsbóta. En vitanlega er og verður þrýstingur á móti slíkum breytingum töluverður, einkum og sér í lagi frá þeim sem hagnast mest af því að halda því óbreyttu.

Í febrúar 2012 skrifaði ég pistil sem nefndist „Verðtryggð lán eru með hærri vexti„. Nú þegar „Verðtrygging 101“ sérrit Seðlabankans er komið út finnst mér tilvalið að uppfæra þann pistil. Ástæðan er að í Verðtryggingu 101 er eftirfarandi texti í samantektinni á fyrstu blaðsíðu (mín feitletrun og undirstrikun):

Full ástæða er til að rifja upp helstu staðreyndir sem þekktar eru um verðtryggingu… Slík upprifjun getur aðeins orðið til þess að bæta umræðuna. Á meðal þess sem hér er dregið fram er að meginkostnaður við verðbólgu er ekki rýrnun kaupmáttar heldur handahófskennd tilfærsla eigna milli skuldara og sparifjáreigenda sem stafar af óvæntri verðbólgu. Verðtrygging eyðir þessari áhættu og gagnast því bæði lánveitendum og lántakendum. Þess vegna eru raunvextir verðtryggðra lána jafnan lægri en óverðtryggðra.

Fræðilega séð ættu raunvextir verðtryggðra lána að vera lægri en óverðtryggðra lána, einmitt vegna þess að verðtryggingin eyðir áhættunni (eða er það kannski óvissunni… mikilvægur munur á áhættu og óvissu!) um verðbólgu í framtíðinni. Þess vegna ættu raunvextir verðtryggðra lána að vera jafnan lægri en óverðtryggðra. En það er spurning hvort þeir séu það!

Það er auðvelt að ganga úr skugga um það: hægt er að skoða gögn og athuga hvort hin fræðilega kenning um að vextir verðtryggðra lána séu að jafnaði lægri en óverðtryggðra eigi við rök að styðjast í raunveruleikanum! Það er í anda vísindalegrar aðferðafræði sem í grófum dráttum er:

1. Spurning
2. Rannsókn
3. Kenning (í þessu tilviki: „raunvextir verðtryggðra lána eru að jafnaði lægri en óverðtryggðra“)
4. Gögnum safnað og greind
5. Niðurstaða slíkra mælinga borin saman við niðurstöðu kenningar
6. Endurskoðun eða staðfesting kenningar: 2.-6. endurtekin ef þörf krefur

Hér má sjá gögnin frá Hagstofu Íslands.

Raunvextir almennra útlána og verðtryggðra lána

Einfalt meðaltal raunvaxtanna, frá og með 1980 (fyrsta gildi verðtryggðu lánanna): 6,47% í tilviki óverðtryggðra lána en 7,42% í tilviki verðtryggðra lána. Verðtryggðu lánin eru semsagt að jafnaði með hærri raunvexti.

Hér má sjá hvernig höfuðstóll (raungildi) upp á 100kr. hefði þróast frá og með 1980 (innlegg 31. des 1979 svo 1980 er fyrsta vaxtaárið). Sem sjá má er hann hærri í tilviki raunvaxta verðtryggðra lána. Eitthvað er ekki í lagi: eru vextir verðtryggðra lána hærri, að jafnaði, en óverðtryggðra?

100kr. höfuðstóll lagður inn árið 1979 og raungildi hans m.v. raunvexti óverðtryggðra og verðtryggðra lána

En það er kannski ekki sanngjarnt að miða við frá og með 1980. Há verðbólga allan 9. áratuginn og vaxtafrelsi ekki fyrr en um miðjan þann áratug. Skoðum hvað gerist frá og með 1990. Þá snýst dæmið við: raunvextir óverðtryggðu lánanna eru að jafnaði hærri.

100kr. höfuðstóll lagður inn árið 1989 og raungildi hans m.v. raunvexti óverðtryggðra og verðtryggðra lána

Það er hægt að setja upp einfalt graf sem sýnir meðaltal raunvaxtanna frá og með 2012 og aftur í tímann. Grafið hér að neðan er slíkt graf (og Mynd 4 í Verðtryggingu 101 er ekki ósvipuð…). Það sýnir meðaltal vaxtanna frá og með 2012 til og með viðkomandi árs á x-ás.

Þannig eru raunvextir óverðtryggðu lánanna hærri ef tekið er meðaltal frá og með 2012 aftur til áranna 1984 fram til og með 2005. Frá og með 2006 eru raunvextir óverðtryggðra lána lægri sem og ef við tökum meðaltalið alla leið fyrir árið 1984. Svo ef þú, lesandi góður, tókst óverðtryggt lán fyrir 1984 eða eftir 2005 eru allar líkur á því að þú hafir, hingað til, borgað lægri raunvexti en ef þú hefðir tekið verðtryggt lán, a.m.k. miðað við þessi gögn.

Raunvextir verðtryggðra lána eru lægri „að jafnaði“ allt eftir því hvaða tímabil við miðum við.

Svo má snúa sér að mánaðarlegum gögnum Seðlabankans í stað árlegra gagna Hagstofunnar.

Hér má sjá raunvexti óverðtryggðra lána samanborið við raunvexti verðtryggðra lána frá og með 2001. Notast er við uppgefin gögn Seðlabankans um „Almenna vexti óverðtryggðra útlána“ og „Almenna vexti verðtryggðra útlána.“ Neysluverðsvísitala Hagstofunnar er notuð til að finna raungildi. (Sem, nota bene, gæti verið hættulegt! En við förum ekki í það hér þótt það væri mjög fræðandi og áhugavert viðfangsefni).

Öfugt við Hagstofu gögnin eru vextir verðtryggðra lána hærri en óverðtryggðra lána að jafnaði frá og með júlí 2001: í tilviki óverðtryggðra lána eru þeir 4,69% en 5,26% í tilviki verðtryggðu lánanna.

Raunvextir (ex-post) verðtryggðra og óverðtryggðra lána skv. gögnum SÍ og Hagstofunnar

Svo má gera höfuðstólasamanburðinn aftur með gögnum SÍ í þetta skiptið. Innleggið er í júní 2001.

Höfuðstólar upp á 100kr. sem bera raunvexti óverðtryggðra lána og verðtryggðra lána

Og svo má til dæmis setja Seðlabankagögnin upp þannig að raunvextir lánaformanna eru bornir saman yfir árin í heild. Það er gert á súluritinu hér að neðan. Athugið að í tilviki 2001 er um að ræða tímabilið júlí-desember og í tilviki 2013 erum við að tala um janúar-nóvember.

Öfugt við kenninguna virðast, miðað við þessi gögn, raunvextir óverðtryggðra lána vera lægri en verðtryggðra – að jafnaði.

Ég veit ekki með ykkur en mér finnst það hetjulegt að halda því fram að „raunvextir verðtryggðra lána [séu] jafnan lægri en óverðtryggðra“ miðað við gögn. Það virðist fara mikið eftir því hvaða tímabil er miðað við og líka hvaðan gögnin eru tekin. Já, fræðilega séð er þetta niðurstaðan. En við lifum ekki í fræðilegum heimi, við lifum í raunverulegum heimi. Og ef fræðilegi heimurinn er ekki í samræmi við þann raunverulega þarf að endurskoða hinn fyrrnefnda, sér í lagi ef við notum hann sem grundvöll ákvarðana okkar í hinum síðarnefnda.

Ég ætla að vera svo grófur að halda því fram að það er þörf á því að fara aftur í skref 2 í listanum hér að ofan: gögnin eru ekki í samræmi við hina fræðilegu niðurstöðu um að vextir verðtryggðra lána séu að jafnaði lægri en raunvextir óverðtryggðra lána. Það er að því gefnu að ég hafi ekki gert einhverja  stórkostlega gloríu í vinnslu gagnanna sem og að notkunin á neysluverðsvísitölunni skekkji ekki niðurstöðuna um of.

En svo gætum við líka virt að vettugi gögn sem segja okkur annað en það sem við trúum. Það væri náttúrulega þægilegra… minna vesen.

Ég sá að Vilhjálmur Birgisson vísaði í orð mín þess efnis að verðbólga væri ofmetin á Íslandi með þeim afleiðingum að verðtryggð lán hækka í raun hraðar en verðbólgan (virðisrýrnun gjaldmiðils) er í raun og veru.

Ekki er minnst á neinar heimildir sem er óneitanlega eitthvað sem væri betra þegar svona löguðu er haldið fram, sérstaklega með þær fjárhagslegar afleiðingar sem ofmat á verðbólgu hefur á lántaka verðtryggðra lána – líkt og Vilhjálmur bendir á. Vonandi bætir þessi póstur úr heimildaleysinu.

1. Þessi ársgamli póstur vísar í Bjarna, Oddgeir, Stefaníu, 2011 ásamt  Kára, 2009. Þeirra mat var aðeins á einum af þeim þætti sem veldur því að verðbólga er ofmetin í mælingum. Þeirra mat, á þessum eina þætti, var 0,2-0,3 prósentustig fyrir Ísland. Þá á eftir að skoða aðra þætti sem hafa áhrif.

2. Sami póstur vísar í Moulton, 1996. Í töflu 1 má finna samantekt á nokkrum rannsóknum á heildarbjaganum í tilviki Bandaríkjanna. Minnsta neðra gildi er 0,2 próstentustig en hæsta efra gildi er 2,5. Meðaltal neðri gilda er 0,6 próstentustig, meðaltal efri gilda er 1,6 prósentustig.

3. Þá er einnig minnst á Wynne, 2005. Þar er matið, í tilviki verðbólgumælinga í Evrópu 1,0-1,5 próstentustig á ári.

4. Aðrar nýlegri rannsóknir eru t.d. Lebow og Rudd, 2003, sem uppfæra matið frá því á 10. áratugnum fyrir Bandaríkin. Þeir setja ofmatið á bilið 0,3-1,4 prósentustig með 0,9 sem líklegasta gildi. Handbury, Watanabe og Weinstein, 2013, benda á að ofmatið fer eftir því hversu há verðbólga er: því lægri sem hún mælist, því hærra er ofmatið. Með öðrum orðum virkar neysluverðslagsvísitalan betur eftir því sem verðbólga er hærri.

5. Svo að lokum má benda á Hagstofu Íslands sem hefur þetta um máið að segja í tilviki Íslands:

3.3 Tölur um öryggismörk/skekkjumælingar

Ekki hafa verið gerðar sérstakar rannsóknir á skekkju í íslensku neysluverðsvísitölunni

Það er því alls óvíst hversu mikil skekkjan er í íslensku neysluverðsvísitölunni. Besta (?) giskið er þá e.t.v. að miða, að minnsta kosti gróflega, við skekkjuna (ofmatið) í öðrum löndum. Þar er hún, sem fyrr segir, líklega á bilinu 0,2-2,5 prósentustig með ca. 1,0 prósentustig sem líklegasta gildi. Það gildi fer þó líklega eftir því hversu há verðbólgan er. Þá er ólíklegt að ofmatið sé alltaf það sama milli tímabila.

Það þýðir að 20 milljón króna verðtryggt lán hækkar um ca. 200.000kr. á einu ári vegna þessarar mæliskekkju í verðlagsmælingum einni saman.

Ekki þarf að taka það fram að þetta er slumpreikningur en eftir sem áður er um töluverðar upphæðir að ræða. Eða það finnst mér að minnsta kosti.

Þannig að kannski væri best að sleppa verðtryggingunni þangað til við vitum betur hvað við erum að gera?

Finna má gögn um hitt og þetta þegar kemur að efnahagsmálum. Hér er dæmi um gögn sem kannski er vert að hafa í huga þegar kemur að kjarasamningum, en svo virðist sem einhver harka sé að færast í þann leik – hafi það gerst áður.

Laun og framleiðsla

Gögnin bakvið þessa mynd koma frá OECD og Hagstofunni. Þau eru á vísitöluformi, þ.e.a.s. árið 2008 fá báðar tímaraðirnar gildið 100 og svo er tölurnar endurreiknaðar út frá því gildi í báðum tilvikum. Þannig er tilgangurinn að sýna þróun viðkomandi tímaraða hlið við hlið út frá ákveðnum tímapunkti. 2008 er eins gott ár og hvað annað.

Sem sjá má hafa raunlaun ekki haldið í við (lands)framleiðslu á hverja unna vinnustund frá hruni. Þetta gefur til kynna að virði framleiðslu Íslendinga hefur í auknum mæli endað í vasa eiganda framleiðslufjármagnsins – hinir „hötuðu kapítalistar“ – í stað þess að enda í vasa vinnufólks. Staðan var öðruvísi um aldamótin sem sjá má.

Harkan sem virðist vera að færast í kjarasamningaviðræður snýst um að loka þessu gati. Vinnufólk vill fá til baka sinn hlut. Talsmenn fyrirtækja tala á sama tíma um að ef gatinu er lokað muni það bara enda með verðbólgu, uppsögnum, vaxtahækkunum og viðlíka vandræðum. Enginn vinnur og allir tapa. Skárra að hafa litlar launahækkanir og vinnu en miklar launahækkanir og enga vinnu.

Það er tvímælalaust rétt að launahækkanir myndu ýta undir verðbólgu. Fyrirtæki verðleggja venjulega sínar vörur með álagningu á kostnað við framleiðslu vörunnar en ekki með einhvers konar jafnvægi milli eftirspurnar og framboðs í huga (sjá t.d. Lee, 1995, Post Keynesian Price Theory, Cambridge University Press). Laun eru venjulega stór hluti þess kostnaðar og því eðlilegt að búast við verðlagsþrýstingi upp á við þegar launahækkanir eiga sér stað. Geta fyrirtækja til þess að koma slíkum kostnaðarhækkunum út í verðlag er vafalaust enn meiri á Íslandi heldur en í mörgum öðrum löndum vegna þess hve lítil samkeppni, almennt séð, er í íslenska hagkerfinu m.v. önnur.

Hins vegar verður einhvern veginn að fjármagna slíkar verðlagshækkanir, þ.e. það verður að vera ákveðin aukning á peningamagni í umferð sem gerir það mögulegt að hækka verðlag. Ef peningamagn í umferð er stöðugt er eini möguleikinn að auka veltuhraða peninga. Sá hraði er, eðlilega, takmarkaður og því geta slíkar verðlagshækkanir ekki staðist til lengdar. Peningamagn í umferð er fyrst og fremst undir áhrifum þess hversu mikil lán bankakerfið nýmyndar.

Seðlabankinn ætlar að reyna að takmarka þessa nýmyndun peninga með hækkun stýrivaxta verði launahækkanir of miklar. Ekki hefur það stýritæki virkað mjög vel í gegnum árin, hvorki á Íslandi né annars staðar, þegar kemur að því að halda útþenslu peningamagns í umferð í skefjum. Og einhver mjög gáfaður á einu sinni að hafa sagt að geðveiki væri að gera sama hlutinn aftur og aftur en búast við öðruvísi niðurstöðu í hvert skipti.

Það er samt lítið mál fyrir Seðlabankann að takmarka nýmyndun peningamagns í umferð: beinar reglugerðatakmarkanir. Seðlabanki Japan gerði það á 7. og 8. áratug 20. aldar og gekk nokkuð vel framan af, a.m.k. þar til þeir leyfðu bönkunum að búa til of mikið af peningum sem síðar þróaðist í eina mögnuðustu húsnæðis- og landbólu sem sögur fara af.

Kosturinn við beinar reglugerðatakmarkanir á nýmyndun lána er sá að stýrivextir verða í raun gagnslausir sem stýritæki. Þeir mættu vera 0%, og jafnvel ættu að vera það, við slíkar aðstæður án þess að hætta væri á ofþenslu peningamagns í umerð með tilheyrandi verðlagsvandræðum.

En 0% stýrivextir væru einkar aðlaðandi fyrir fyrirtæki sem myndu vilja fara í fjárfestingu. Og þar sem reglugerðatakmarkanir væru til staðar um hversu mikið bankarnir mættu lána út myndu þeir heldur vilja lána til fyrirtækja og einstaklinga sem væru með öruggar og vel útpældar viðskiptaáætlanir en til hvers sem er sem ætlaði t.d. að stofna fyrirtæki „for carrying out an undertaking of great advantage, but nobody to know what it is„. (Slík fyrirtæki minna óneitanlega svolítið á Íslenska Erfðagreiningu og aðrar frábærar íslenskar fjárfestingarhugmyndir.)

Bestu viðskiptahugmyndirnar myndu því vinna hlut af því takmarkaða lánsfjármagni sem væru til staðar en aðrar síðri hugmyndir myndu einfaldlega svelta og hverfa. Hættan á einhvers konar bólum væri takmarkaður svo lengi sem Seðlabankinn sæi til þess að nýmyndun lánsfjármagns væri ekki of mikil. Og það gerir hann ekki með stýrivöxtum í dag líkt og ekki aðeins íslenska sagan sýnir okkur heldur margar aðrar sögur frá öðrum hagkerfum.

Lágvaxtahagkerfi með litla verðbólgu, næga fjárfestingu, atvinnu, eftirspurn og launahækkanir sem halda í við framleiðsluaukningu á unna vinnstund. Hljómar eins og draumur í dós.

Já, þetta hljómar eins og draumur í dós sem í dag eru engar líkur á að verði opnuð. Málefnið snýst nefnilega ekki um hvort eða hversu mikið eigi að hækka laun. Kjarasamningarnir snúast um aðeins eina hlið þeirra stofnanalegu umbreytinga sem verða að eiga sér stað í íslensku hagkerfi eigi það að vera stöðugt og aðlaðandi fyrir ungt fólk sem fjárfesta í framtíðinni. Þangað til þær stofnanalegu umbreytingar eiga sér stað munum við halda áfram í hinu endalausa og heldur gagnslausa reipitogi sem við höfum verið í síðustu ár og áratugi. Dósin verður áfram lokuð.

2% eða 6% launahækkanir? Hafið ekki áhyggjur af því, stóra myndin snýst um mikið meira en svarið við þessari spurningu.

Það virðist vera þó nokkur umræða um að í komandi kjarasamningum verði launahækkanir að vera hóflegar, ella endi allt hagkerfið í tómu rugli þegar fjárhagslega veik fyrirtæki Íslands lenda í launakostnaðarhækkunum. Þá er líka talað um að of miklar launahækkanir muni drepa niður fjárfestingu, þá litlu sem er til staðar í hagkerfinu, og seinka því að eitthvað gerist af alvöru í hagkerfinu.

Út af þessu langaði mig að benda á að það er nokkuð til í hagfræði sem kallast „fallacy of composition“. Nú veit ég hver íslenskan er yfir þetta hugtak – e.t.v. væri „rökvilla heildarinnar“ eitthvað í áttina – en að útskýra þetta tekur ekki langan tíma: þótt eitt og aðeins eitt gildi um sérhvern hluta heildarinnar þarf slíkt hið sama ekki að gilda um heildina sjálfa.

Frægasta rökvilla heildarinnar í hagfræði er þversögn sparnaðar (e. paradox of thrift). Hún kemur upp þegar aðili ákveður að spara stærri hluta af tekjum sínum til að eiga stærri varasjóð í framtíðinni. En ef allir gera þetta á sama tíma getur heildar eyðslan í hagkerfinu – sem eru tekjur á sama tíma – dregist svo mikið saman að sparnaður einstaklinga eykst í rauninni ekki heldur dregst saman.

Þannig að þótt það sé skynsamlegt fyrir hvern og einn einstakling að spara meira til að eiga stærri varasjóð þá er það ekki jákvætt fyrir heildina ef allir gera það og getur niðurstaðan raunar verið nákvæmlega þveröfug.

Þversögn launakostnaðar

En þær eru fleiri þversagnirnar í hagfræði. Ein af þeim lítt þekktu er þversögn kostnaðar (e. paradox of costs) sem pólski hagfræðingurinn Kalecki benti á fyrstur manna. (Kalecki var raunar merkilegur hagfræðingur og benti á sumt það sem í dag er eignað Keynes á undan honum. En hann skrifaði á pólsku og var ekki þýddur yfir á ensku fyrr en eftir að Keynes var búinn að fjalla um svipuð og jafnvel sömu málefni).

Þversögn kostnaðar virkar á eftirfarandi máta. Ef fyrirtæki stendur frammi fyrir því að þurfa að hækka laun sín þá mun kostnaður framleiðslu þess aukast. Að öllu öðru óbreyttu (l. ceteris paribus, hættulegustu orð sem hagfræðingur getur látið út úr sér!) mun það leiða til minni hagnaðar. Minni hagnaður mun síður en svo vera hvetjandi fyrir fyrirtækið til að fara í fjárfestingar o.s.frv. og þá mun eftirspurn þess eftir vinnuafli dragast saman sem getur aukið atvinnuleysi þegar fólki er jafnvel sagt upp. Launahækkunin er því slæm, bæði fyrir fyrirtækið sjálft sem og launafólkið sjálft því það gæti misst vinnuna.

En ef öll fyrirtæki í hagkerfinu þurfa að hækka laun vinnufólks síns á sama tíma, t.d. vegna kjarasamninga, eru öll heimilin í hagkerfinu að fá meira í hverjum mánuði í launaumslagið. Það þýðir að kaupmáttur heimila eykst – launin eru hærri – og neysla þeirra getur þannig aukist. Neysla heimila er framleiðsla fyrirtækja í hagkerfinu og aukin neysla heimila getur þannig leitt til hærri hagnaðar hjá fyrirtækjum en áður. Kostnaðaraukningin í formi hærri launa sem fyrirtækin urðu fyrir í upphafi skilaði sér því í hærri en ekki lægri hagnaði að lokum.

Þannig var það rangt að heimfæra niðurstöðuna fyrir hluta heildarinnar (eitt fyrirtæki) fyrir heildina alla (öll fyrirtæki) og við stöndum frammi fyrir rökvillu heildarinnar.

Og á Íslandi í dag?

Nú skal ósagt látið hvort þversögn kostnaðar sé til staðar á Íslandi í dag (þá skal ósagt látið hvaða áhrif miklar launahækkanir hefðu á þjóðhagslega mikilvæga þætti eins og afgang á viðskiptum við útlönd). En að minnsta kosti er ljóst að það er ekki hægt að segja það hreint út og með pottþéttum hætti að „ríflegar launahækkanir“ í komandi kjarasamningum muni láta fyrirtæki og hagkerfi Íslands á hliðina.

Það gæti allt eins verið nákvæmlega það sem hagkerfið þarf á að halda.

Ég er kannski fullseinn að bætast í hóp þeirra sem hafa skrifað „fyrir fimm árum…“ pistla. Ég ætla samt að gera það, sérstaklega vegna þess að Stefán Ólafsson minnist örstutt á þann hagfræðing sem ég hef lært mest af. Fyrir fimm árum síðan, nýbúinn með BSc nám í hagfræði, hafði ég hins vegar ekki hugmynd um hver þessi hagfræðingur var. Umræddur hagfræðingur hét Hyman Minsky.

Enski textinn sem fylgir í lok þessa pistils er 6 blaðsíðna (já, ég veit, fáið ykkur kaffi ef þið hafið tíma til að lesa þetta allt saman!) hluti úr doktorsritgerðinni sem ég er að vinna í (ég biðst fyrirfram afsökunar á öllum hugsanlegum og óhugsanlegum villum, þetta er óyfirlesinn texti). Textinn lýsir kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika, nokkuð sem ég hafði ekki hugmynd um hvað var fyrr en veturinn 2008-2009.

Ég átta mig á að þessu texti er þungur í lestri fyrir hinn almenna Íslending, það þarf talsverða þekkingu á efnahagslegum hugtökum (á ensku) til að skilja hann til hlítar. En ef þið hafið þolinmæði til að lesa þetta allt saman munið þið sjá hvað kenningin lýsir ferlinu að baki „íslenska efnahagsundrinu“ og hruninu vel. Ég vona til dæmis að einhver hag- eða viðskiptafræðineminn renni augunum yfir þetta og hugsi með sér að þetta sé a.m.k. áhugavert – og jafnvel þess vert að spyrja um í tíma.

Ég veit annars ekki hvort minnst sé á Minsky í BSc eða öðru námi í hagfræði og viðskiptafræði heima á Íslandi í dag. Ég vona það samt innilega því eftirfarandi er það sem við hefðum átt að vita.

Vonandi vitum við það í dag…

Fáið ykkur nú kaffi og dragið djúpt andann!

———————–

3.3.1 Minsky’s Financial Instability Hypothesis

Narrating Minsky’s Financial Instability Hypothesis (FIH) and how it describes the development of financial instability is in order before continuing.[1]

The FIH is depicted in a (dynamic) capitalistic economy with developed financial institutions. The story begins at a point in time when financial structures of economic units within the economy are conservative, i.e. the use of leverage is limited and the ratio of equity in financing economic activity is high.[2] The reason for this is that the economy has recently been through a slump, or even an economic disaster, and people have a recent and strong memory of the recent hardship. They therefore want to be careful in their financial decisions. Both bankers and investors have a high-equity preference. However, although the general sentiment leans towards the limited use of leverage in financing economic activity, the financing structure of economic units is not homogeneous. Some are more leveraged than others, although they may have more conservative financial structures than they would like to or used to have.

Due to the limited leverage the general operations of economic units are resilient to any unforeseen shocks: even though some lions may appear in the way as investment and other general economic activity is carried out the ample use of equity provides resilience to the financial structures of economic units. Bankruptcy rates are therefore low and profits, although they can be small if shocks are experienced, are generally realised. The general realisation of profits makes both investors and bankers think that the ample use of equity is non-warranted: had they used a higher leverage, their return on equity had been higher. Those economic units that had used most leverage profited most (measured by return on equity) and by the word of mouth and via the news, this becomes public knowledge.

Investors and bankers alike therefore realise that “it paid to lever… As a result, over a period in which the economy does well, views about the acceptable debt structure change” (Minsky, 1984, p. 65). The preferences for leverage will be revised upwards. Time has also passed and at least a part of the industrial leaders that had experiences from past economic cycles has retired and a younger generation, which possesses lesser real-life familiarity of leadership through booms and busts, has entered the stage. Especially amongst those newcomers the attractive profitability of using high leverage is rediscovered. Since it is assumed that both investors and bankers live in the same economic landscape and are under the influences of the same news flow of profit realisations, they both share the opinion that leverage could be increased without any serious risks. Consequently, since investors’ appetite for leverage increases they demand more credit from the banking system. The banks will be happy to provide that credit and “’[t]his increase in the weight of debt financing raises the market price of capital assets and increases investment. As this continues the economy is transformed into a boom economy” (Minsky, 1984, p. 66). Furthermore, credit expansion takes place via increasingly more “adventuresome” ways (Minsky, 2008a, p. 125):[3]

[S]uccess breeds daring, and over time the memory of the past disaster is eroded. Stability – even of an expansion – is destabilizing in that more adventuresome financing of investment pays off to the leaders, and others follow. Thus an expansion will, at an accelerating rate, feed into the boom.

The increased application of leverage increases the general amount of purchasing power in the economy since bank credit (money, i.e. purchasing power) is created alongside the increase in leverage. This newly created purchasing power is used to finance investment and speculation activities in all sorts of assets, both financial and real capital: “Increased availability of finance bids up the prices of assets relative to the prices of current output, and this leads to increases in investment” (Minsky, 1984, p. 66). The increased investment in real capital calls for increased labour. Economic growth and economic activities increase. As this happens, profits will be realised yet again according to expectations and the use of leverage will be rewarded further. This pushes for more debt-financing of units’ investment and speculation activities as “success breeds daring”.  The boom feeds on itself.

By now, the previously rather credit-conservative tone amongst economic units has turned into a “euphoric atmosphere” where “optimistic views of the future prevail” (Minsky, 2008a, p. 86). The macroeconomic level of leverage increases still further as “others follow” the leaders.

However, people always had, have and will only have an uncertain knowledge about the future (Keynes, 1937, pp. 213-214):

[B]y “uncertain” knowledge… [we mean that] there is no scientific basis on which to form any calculable probability whatsoever. We simply do not know. Nevertheless, the necessity for action and for decision compels us as practical men to do our best to overlook this awkward fact and to behave exactly as we should if we had behind us a good Benthamite calculation of series of prospective advantages and disadvantages, each multiplied by its appropriate probability, waiting to be summed.

This uncertainty about the future, in good times and bad, is individually dealt with by convention in our decision processes (Keynes, 1937, p. 214):

We assume that the present is a much more serviceable guide to the future than a candid examination of past experience would show it to have been hitherto… We assume that the existing state of opinion as expressed in prices and the character of existing output is based on a correct summing up of future prospects… [or] we endeavour to fall back on the judgment of the rest of the world which is perhaps better informed.

The euphoric mood, the optimistic views of the future, the over-confidence in investment opportunities, and the recent profits, now generally firmly believed to be a mere taste of the future riches, weigh heavier in the decision process of investors than the distant less prosperous past.

This leads people to adjust their liquidity preferences downwards. Short term debt has become popular as it carries a lower rate of interest and debtors believe they can always get a refinance at the future maturity date. Economic units will prefer to put less emphasis on holding liquid cash-assets and near-cash assets (such as highly liquid short term notes and government bonds) and they will consequently readjust their asset portfolios towards more illiquid assets (both financial and non-financial ones). This has the effects that “liquid-asset interest rates rise relative to other rates” (Minsky, 2008a, p. 86) or, in other words, the yield curve flattens.[4]

This relative rise of short term interest rates spells trouble for those investors that have used short-term debt to finance their positions in long-term assets. Past credit contracts were made to finance positions and investments in longer-term assets which now pay a lower relative yield to (short term) interest rate cost than before. As the contractual repayment date of their debts draws nearer, their need, if they do not have the adequate cash income from their asset holdings, to find refinancing possibilities increases. But even if they find refinancing it will be at a higher rate of interest, relative to the yield they derive from their longer-term assets, than before because time has passed since their last liability contract was made and in the meanwhile the decrease in general liquidity preference amongst economic units has had the effects that “liquid-asset interest rates rise relative to other rates”. The lenders of those now-squeezed borrowers will, due to increased risk coming from a fall in profits and net-income-cover of debt, either demand a) a boost in the borrower’s equity position or b) that the borrower pays higher rate of interest still on their borrowed funds. The lenders can even demand both. Kalecki’s Principle of Increasing Risk[5] adds to the problems stemming from the relative increase in short term rates.

The requirement of higher interest charges will put further pressure on the profits of those leveraged units and the borrower may even simply reject such stipulates and decide, or desire, rather to liquidate his positions and pay up his debts. The requirement of higher equity pushes the borrower to find it. One way of doing that is to issue new shares and some of those highly indebted units will seek to do so. However, another choice is the same choice as in the case of rejection or inability to pay higher rate of interest: decrease the balance sheet by liquidating the positions, i.e. to “run off” or “sell out” of the positions previously entered. The leveraged unit is therefore likely to sell an asset on its balance sheet, either simply because he rejects the new loan stipulates or because he is forced to do so to increase his equity position. The asset in question can be of a financial or a real nature. But when the unit sells the asset, it means that its offered supply on the market will go up and, given unchanged demand, we can expect that this will lead to a fall in the market price of the asset, especially as the seller may have to liquidate the asset within a specific time frame, i.e. before his debt matures.

This price decrement will have the effect that other aggressively leveraged units will meet the same requirement from their lenders as the first one: as the equity on their balance sheet has decreased due to the fall in the nominal value of the asset, the lender will demand, on the principle of increasing risk and higher market rate of interest, higher rate of interest on the borrowed funds than before and/or a boost in the equity position in the units’ portfolio holdings. This will cause those units to run into the same problem as the first unit had before: they must issue new equity or “sell out” of their asset positions. Their activity on the market will have the same effects as the activity of the one who liquidated his position ahead of them: the price will fall further. This then hits the nearest leveraged investor behind them and the self-enforcing chain reaction gathers pace. Leveraged units that do not manage to sell out of their positions in time before the market price of their assets falls start going bust.

The price decreases and the news of highly leverage economic units going bust will cause other investors not only to be forced to sell their positions but they, and their financiers, will reconsider the use of leverage, which now works against them: the young will learn the lessons the old had before. Liquidity and non-leveraged positions will be increasingly favoured again and the price of long-term, illiquid assets will fall as balance sheets will be readjusted back towards more liquidity and less leverage.

This aggravates the price decreases of long-term assets and their price falls further. Investment in those asset classes will consequently decrease for two reasons. First, the reconsidered preference for leverage makes investors and their bankers wary of investing with borrowed funds. This decreases credit and money supply in the economy, pushing the price of capital assets downwards. Second, nobody will like to create a real capital asset, via real capital investment, whose price is not only falling but its bottomed-out price is still enshrined in uncertainty. Investment in illiquid real capital assets will therefore contract. A fall in labour demand will shortly follow and unemployment goes up. By now the euphoric environment has turned into that of pessimism about the future. Investment behaviour based on convention is now based on the recent past of bankruptcies but not increasing profits as was the case earlier in the cycle.

The primary consideration of economic units is now to reconstruct their balance sheets. This they will attempt by selling assets and by using wage and capital-asset income to pay down debts. If what Minsky called Big Government (fiscal expenditures) and Big Bank (Lender of Last Resort) step in and support this phase with cash flows activities (public investment projects, unemployment benefits, etc.) and price-supporting activities (e.g. Quantitative Easing) the asset price decreases will be slowed down and the reconstruction of balance sheets sped up compared to if no such support had been in place. Economic activity will be subdued until balance sheets have been adequately reformed and enough profits return for investors to gain their confidence in the future again. That will lead us back to stage one of the story where leverage is limited and profits are realised due to now conservative financial structures.

The whole process can then start anew.

RÚV var með innslag um 172 milljarða skuldabréfið sem var búið til, með því einu að skrifa það niður á blað, árið 2008 til að „endurfjármagna“ seðlabankann. Nú á að spara 11 milljarða króna með því að breyta bréfinu (sem er alls ekki ný hugmynd) m.a. með því að fella niður vextina af bréfinu.

Einhverjir eru sjálfsagt að hugsa um hvort þetta er hægt! Getur ríkissjóður bara stjórnað vöxtunum eins og hann vill á eigin skuldum? Svarið við þeirri spurningu er afskaplega einfalt: já, hann getur það og ekki bara á þessu bréfi heldur öðrum skuldabréfum líka.

Án þess að lengja þennan pistil að óþörfu með umræðu um kenningarnar þrjár um myndun vaxta (1. vextir sem tímakostnaður, 2. vextir sem jaðarframleiðni framleiðslufjármagns, 3. vextir sem kostnaður öryggis (lausafjárkenning Keynes)) þá vil ég benda á að það eru söguleg dæmi þess að vextir ríkisskuldabréfa hafi verið stjórnað beinlínis af ríkinu. Bretar gerðu það upp úr 1930 allt þar til „kafteinninn“ bakvið stefnuna dó árið 1946. Þá var stefnunni snarlega snúið við því „gömlu“ vaxtakenningarnar sögðu að stefnan væri tóm tjara, jafnvel kommúnísk! Niðurstaðan varð (óþarfa) aukning í vaxtakostnaði breska ríkisins – og vaxtakostnaði annarra aðila innan hagkerfisins.

Það sem Bretar gerðu í stuttu máli var eftirfarandi: þeir buðu upp á ótakmarkað (e. „on tap“) magn ríkisskuldabréfa til kaups með beinni tryggingu fyrir því að nafnverð skuldabréfanna myndi ekki fara niður fyrir ákveðið gólf. Sama hvað gengi á á ríkisskuldabréfamarkaði þá yrði alltaf þetta verðgólf til staðar. Þetta gólf var ákveðið af breska fjármálaráðuneytinu og tryggt af einu stofnuninni sem getur búið til ótakmarkað magn af breskum pundum hvenær sem hún vill: Seðlabanka Englands. Seðlabanki Englands sá til þess að það var alltaf einhver sem myndi kaupa útistandandi ríkisskuldabréf á fyrirfram ákveðnu verði (ávöxtunarkröfu). Vitanlega ákvað breska fjármálaráðuneytið líka hverjir nafnvextirnir (vaxtagreiðslurnar) voru á bréfunum: hví að bjóða 5% þegar fólk samþykkir að þú borgir 3%? Þegar stefnan var tekin upp byrjuðu þeir í rúmlega 3% en voru komnir niður í 2,5% á 10 ára skuldabréfum og að hugsa sér til hreyfings með að lækka vextina enn frekar þegar Keynes (kafteinn stefnunnar) dó. Til samanburðar eru vextir á 10 ára íslenskum ríkiskuldabréfum í kringum 6,4%.

Áhrifin af stefnunni á ávöxtunarkröfu langtíma ríkisskuldabréfa var eftirfarandi (skyggða svæðið er tímabilið sem stefnan var virk, sjá mynd 7.5, bls. 215, í Keynes Betrayed eftir Tily… bókin er frábær, ég mæli með henni!):

Svo ef Íslendingar vilja lækka vaxtakostnað ríkissjóðs, hví að stoppa við Seðlabankabréfið?

Mbl.is er með stutt innslag um skuldavanda heimila, segir hann í rénum. Nýjustu tölur Hagstofunnar um fjárhagsstöðu einstaklinga eru frá lok ágúst. Ég fletti þeim upp og fór á „myndafyllerí“ til að grafa dýpra ofan í skuldavandann sem er í rénum.

Tölur Hagstofunnar flokkast eftir tíundum í hvert sinn, þ.e. þegar horft er á atriði eins og skuldir, eignir, ráðstöfunartekjur o.s.frv. Þetta þýðir að það er ekki víst að samsvörunin sé fullkomlega rétt milli hópa, þ.e. einstaklingur A sem er í 3. tíund þegar kemur að skuldum þarf ekki endilega að vera í 3. tíund þegar kemur að ráðstöfunartekjum. Hann gæti verið í nánast hvaða tíund sem er.

Ég veit ekki hversu alvarlegt þetta gagnavandamál er í tölunum sem fara hér á eftir en að því gefnu að það sé sæmileg samsvörun milli þessa hópa má leika sér töluvert með þær. Það má þó ekki taka þessar tölur algjörlega hráar en satt best að segja held ég að það sé óalgengt að t.d. einstaklingur í 1. tíund ráðstöfunartekna sé í t.d. 9. tíund nettó eigna. Þannig að vonandi er þetta ekki alvarleg nálgun.

Einnig: allar tölur sem unnið er með hafa verið verðleiðréttar með vísitölu neysluverðs. Verðlag er á verðlagi ársins 2012. Og „ráðstöfunartekjur“ eru tekjur eftir skatta og bætur frá hinu opinbera.

Myndafylleríið

Fyrst er líklega best að byrja á því sem mbl.is er að tala um. Mogginn er að tala um þessar tölur:

Inngangsmynd: Fjöldi heimila með neikvætt eigið fé í húseign

Lítur vel út, allt að skána. Kíkjum nú á aðrar tölur.

Hér má t.d. sjá vísitölu eigna eftir tíundum, (1997 fær gildið 100 fyrir hvern hóp fyrir sig).

Mynd 1: Vísitala eigna eftir nokkrum tíundum

1. tíund virðist vera í fljúgandi sveiflu og sem sjá má virðist samdrátturinn frá Hruni vera að snúa við fyrir einstaklinga sem heild („Alls“ línan). Eiginfjárvísitalan sem hér er fyrir neðan er líka að skána (rétt að geta þess að hluti ástæðunnar hví 1. tíundin er með svona mikla sveiflu er að heildareignir hennar eru litlar og það er auðvelt að breyta lítilli tölu hlutfallslega mikið. Ef til vill er betra að miða við 2. tíund?).

Mynd 2: Eiginfjárvísitala nokkurra tíunda

Nú fer hins vegar að syrta í álinn.

Hér er vísitala (raun)skulda frá 1997.

Mynd 3: Vísitala raunskulda

Svo er ekki úr vegi að reyna að gera það sem Þorvarður Tjörvi mælir með, að gera greinarmun á eigna- og greiðsluvanda. Hér má sjá vísitölu ráðstöfunartekna frá 1997.

Mynd 4: Vísitala ráðstöfunartekna

Hún lítur ekki mjög vel út fyrir neðstu hópana (og líklega má segja að hún líti illa út fyrir 10. tíundina líka… en hún er þó allavega með meiri raunráðstöfunartekjur nú en hún var með árið 1997, öfugt við 1. tíundina, og hafa raunráðstöfunartekjur hennar hækkað meira en hjá öðrum að jafnaði). Athyglisverður samanburður væri að sjá hlutfall heildartekna einstaklinga eins og þær skiptast niður eftir tíundum. Á myndinni hér að neðan eru ráðstöfunartekjur tekjuhæstu 20% einstaklinga borin saman við ráðstöfunartekjur neðstu 20% sem hlutfall af heildar ráðstöfunartekjum allra.

Mynd 5: Hlutur 20% tekjuhæstu og hlutur 20% tekjuminnstu af heildarráðstöfunartekjum einstaklinga

Til að gera samanburðinn aðeins skýrari eru efstu 20% sett á hægri ásinn á þessari mynd.

Mynd 6: Hlutur 20% efstu og hlutur 20% neðstu af heildarráðstöfunartekjum einstaklinga en á tveimur ásum

Hvað ef við nú kíkjum á ráðstöfunartekjur tíundanna í samanburði við skuldir þeirra? Það er gert á myndinni hér að neðan.

Mynd 7: Hlutfall skulda og ráðstöfunartekna fyrir nokkrar tíundir

Ekki lítur þetta nógu vel út. Hér þarf vissulega að vera vel á verði fyrir forsendunni um góða samsvörun milli tíundanna (einstaklingur í 1. tíund skulda gæti verið í 10. tíund ráðstöfunartekna, svo dæmi sé tekið) en allavega er heildartalan laus við slík vandamál. Og sú tala – heildarráðstöfunartekjur heimila mót skuldum þeirra – hefur aukist um 67% síðan 1997 en þó lækkað um 13% síðan þetta hlutfall toppaði árið 2010. Rétt líka að taka það fram að þótt aðrar tíundir séu ekki sýndar á myndinni (of mikið kraðak af línum annars) er 1. tíundin langverst. Næstversta hlutfall tíundar fyrir árið 2012 var í tilviki hinnar 8. en þar var hlutfallið 2.6 (samanborið við rúmlega 10 í tilviki 1. tíundar og 2.3 yfir heildina).

Reynum að kíkja betur á greiðsluvandatölur. Hér fyrir neðan má sjá vaxtagjöld sem hlutfall af ráðstöfunartekjum. Aftur þarf að vera á verði fyrir því að samsvörun sé góð milli tíundanna en aftur er heildartalan laus við slík vandamál.

Mynd 8: Vaxtagjöld sem hlutfall ráðstöfunartekna, nokkrar tíundir

Að skána eða ekki skána?

Í vinnupappír Seðlabankans frá því í fyrra (meginhöfundur: Þorvarður Tjörvi – sjá einnig glærur) kom fram það álit að flöt skuldaniðurfelling myndi hálfpartinn missa marks sem lausn við skuldavandamálum Íslendinga því það myndi helst koma þeim til góða sem mestar tekjurnar hefðu (hægt að bregðast við slíku með því að setja lágmark og hámark á upphæð skuldaniðurfellingar sem hver og einn fengi). Greining Þorvarðar byggðist á mun ítarlegri gögnum, m.a. voru tekjur og skuldir paraðar svo sú greining átti ekki við sama vandamál að stríða og þessi snögga yfirferð hér. Þorvarður fann þó m.a. að tekjulægstu heimilin væru þau sem væru í mesta greiðsluvandanum. Það er hughreystandi, við getum þá e.t.v. treyst því að myndir 7 og 8 séu ekki svo fjarri lagi – og í raun aðeins að staðfesta það sem Þorvarður var fyrir margt löngu búinn að benda á: vandamál þeirra sem minnstu tekjurnar hafa eru mest.

Nýjar tölur um fjölda heimila með jákvætt eigið fé í húseign má taka sem merki þess að „skuldavandinn sé í rénum“ eins og Mogginn kemst að orði. Eftir stendur að ef tölurnar hér að ofan eru (a.m.k. gróflega) réttar er ljóst að neðstu tíundahlutarnir eiga enn í verulegum vandræðum. Að sjá á eftir stórum hluta ráðstöfunartekna sinna í vaxtagjöld og skuldabyrði er hart.

Einhverjir myndu sjálfsagt segja að þessu fólki væri nær, það hefði ekki átt að fara á lánafyllerí á sínum tíma. Einhverjir myndu svara að bragði að fjármálastofnanir ættu að sætta sig við að þessi hópur gæti aldrei borgað skuldina til baka og að það hafi verið stofnanirnar sjálfar sem gerðu mistök; hvað voru þær að spá að veita þessu fólki lán (í þessu sambandi: „Let Them Eat Credit“ og hugtakið „Predatory Lending„)? Eftir stendur sá óhagganlegi sannleikur að skuld sem ekki er hægt að borga verður ekki borguð.

Þannig að já, vafalaust er fjöldi heimila með jákvætt eigið fé að aukast. Og já, vafalaust er skuldavandinn í rénum hjá sumum þjóðfélagshópum (annað hvort væri nú, fimm árum eftir að Lehman Brothers varð gjaldþrota). En svo virðist sem ekki allir þjóðfélagshópar séu að rétta úr kútnum og séu jafnvel að sökkva dýpra en áður.

Og þess vegna hefur fólk hátt.

P.S. Svona frá útlöndum séð finnst mér Ísland minna meir og meir á það sem Karl Marx sagði:

The history of all hitherto existing society is the history of class struggles. Freeman and slave, patrician and plebeian, lord and serf, guild-master and journeyman, in a word, oppressor and oppressed, stood in constant opposition to one another, carried on an uninterrupted, now hidden, now open fight, a fight that each time ended, either in a revolutionary reconstitution of society at large, or in the common ruin of the contending classes.

Örstutt framhald af síðasta pósti þar sem ég bar saman þróun vergrar þjóðarframleiðslu í kreppum Íslands síðan 1900.

Í tilefni af útgáfu Peningamála setti ég inn spá Seðlabankans um þróun hagkerfisins fyrir árin 2013, 2014 og 2015. Rétt að taka það fram að SÍ spáir fyrir um landsframleiðslu en ekki þjóðarframleiðslu svo strangt til tekið er hér verið að blanda saman mismunandi mælikvörðum á framleiðslu, annars vegar lands og hins vegar þjóðar. En þar sem munurinn á vexti lands- og þjóðarframleiðslu er venjulega ekki stórkostlegur vona ég að mér fyrirgefist þessi slumpreikningur – sérstaklega þar sem efnahagsspár eru slumpreikningur hvort eð er.

Kreppur síðustu aldar. Þróun þjóðarframleiðslu í hvert skipti að viðbættum horfum fyrir árin 2013, 2014 og 2015 (appelsínugulu þríhyrningarnir, sjá texta vegna fyrirvara).

Það virðist vera sem hið svokallaða Hrun sé einstakt í hagsögu Íslands. Allavega virðumst við eiga erfitt með að koma okkur upp úr því miðað við önnur efnahagslega erfið tímabil.

Við þetta má svo bæta þeirri staðreynd að fjármunaeign – þ.e. „magn“ þeirra tækja, tóla og verksmiðja sem notað er til að framleiða hluti – hefur aldrei dregist jafn hratt saman og hún hefur gert síðan 2008. Raunar hefur fjármunaeign aðeins einu sinni áður dregist saman samkvæmt tölum Hagstofunnar (sem ná til 1945 í þetta skiptið) en það var í byrjun 10. áratugarins. Og miðað við spá Seðlabankans um þróun fjárfestingar má búast við að fjármunaeign dragist áfram saman í ár og jafnvel næsta ár líka.

Vísitala fjármunaeignar (e. real capital stock) á Íslandi, eins aðferðafræði og á myndinni hér á undan (gildið 100 gefið fyrir árið áður en samdráttur í visitölunni á sér stað). Punktarnir eru spágildi fyrir árin 2013, 2014 og 2015, unnin upp úr nýjustu Peningamálum og sögulegri þróun fjármunaafskriftar samkvæmt tölum Hagstofunnar.

Minni og minni fjármunaeign þýðir vitanlega að verri og færri tæki og tól eru til staðar til að framleiða hluti. Þjóðar- og landsframleiðsla munu því tæpast taka stórkostlegum framförum ef fjármunaeign er sífellt að dragast saman. Til að bæta við fjármunaeign þarf að bæta við fjárfestingu, sérstaklega frá innlendum aðilum (erlend fjárfesting eykur fjármunaeign líka en þjóðarframleiðsla eykst ekki þar sem eignarhaldið á fyrirtækinu er erlent).

En til þess þarf m.a. að tryggja nægilega ódýrt fjármagn. Þar virðist hins vegar sitthvað vanta upp á. Lífeyrissjóðirnir sitja á 2.500 milljörðum sem þeir vilja ekki lána út nema á óraunhæfri ávöxtunarkröfu sem meðalfyrirtækið ræður ekki við að borga. Meðalfyrirtækið fjármagnar sig því tæpast með fjármagni þaðan. Seðlabankinn heldur svo vöxtum háum í vindmyllubaráttu sinni gegn verðbólgu, verðbólgu sem hefur ekkert með nýfjárfestingu og of mikla eftirspurn að gera (sem myndi réttlæta háa stýrivexti) heldur of mikið magn af krónum sem búnar voru til fyrir Hrun og eru enn í kerfinu. Raunar er það líklega svo að háir stýrivextir auka á það vandamál frekar en að draga úr því þar sem bankainnistæður og fleiri fjármálalegar eignir bólgna hraðar út við hærri vexti.

Við heimatilbúna vaxtavandamálið bætast svo við gjaldeyrishöft sem óvissa er um hvenær og hvernig eigi að aflétta. Það veldur óvissu um framíðar nettó tekjuflæði og fjármagnskostnað, hvort heldur sem er í innlendum eða erlendum gjaldeyri, svo hið venjulega íslenska fyrirtæki treystir sér ekki í fjárfestingu á borð við endurnýjun tækja eða stækkun verksmiðju.

Fjárfesting fellur því niður einkum og sér í lagi vegna heimatilbúinna of hárra vaxta og óvissu um afnám gjaldeyrishafta. Á meðan vinnur tíminn á tækjunum, þau eyðileggjast og fjármunaeign rýrnar. Framleiðslugeta og framleiðsla dregst saman í kjölfarið.

Vel gert!